花旗：2014年全球信贷市场继续“博傻”顺水鱼财经

从去年年末开始，' 美国经济数据已经显示出全面复苏的迹象。虽然美国经济前景好转，但这对' 美股股市和债券市场的影响却变得更复杂了。

去年标普500指数上涨了30%，更多应该是QE的功劳；美国国债收益率在去年年中美联储暗示缩减QE以后，已经从历史低点大幅反弹，但企业债券收益率仍在下跌，这意味着风险息差进一步收窄。

花旗经济学家Hans Lorenzen和Matt King解读了对2014年全球企业债券市场纠结的展望：

我们对2014年整体预期的最好描述是，我们看多（企业债券价格上涨，收益率下跌），但这全是因为错误的原因。

看多，因为我们仍然认为主导过去四年时间的非常规的流动性环境将在今年持续—虽然美联储开始缩减QE了。

看多，因为我们认为，在缺乏有吸引力资产购买机会，也缺乏明显的负面事件的情况下，投资者为了增强回报前景，将再次涌向市场。我们认为，这将通过寻常的方式发生—更多的信用风险，更长的久期，更多的次级债，更多的无流动性风险、更多的' 金融杠杆和更多的合成杠杆。投资者增加这些头寸的过程本身一般就会压低信用利差（风险收益率和无风险收益率之间的差值），正如我们预测的那样。

然而和过去四年一样，全球主要' target='_blank' >央行的宽松货币政策又成了看多的唯一因素。而央行宽松货币政策存在的唯一原因也可能是，支持市场价格上涨的基本面因素仍然萎靡。

信贷基本面正在恶化。虽然脆弱的欧洲和全球经济复苏应该能支持企业盈利，但我们预期企业将增加杠杆来推高股东价值。

估值已经变得越来越不吸引。...投资级企业债券提供的收益率处于过去10年最低的4%区间里—如果从债券的全回报前景上看，这几乎不存在投资吸引力。

新增资本跑去别的地方。从我们的调查看，企业债券的资金流入已经出现持续18个月的下滑趋势，现在已经接近中性，处于5年低点。...

债券市场结构正在恶化。我们认为，欧洲企业债券市场明年应该会出现创纪录的次级债务供应（约900亿欧元）。...市场仍将不得不吸收大量的新增风险。

花旗总结道：

我们认为，市场现在可能由一系列的博傻理论所主导，其中很多投资者的潜在逻辑是：“我不喜欢债券市场，但我也不喜欢其它资产（可能除了股票 ）。”我不认为市场很快会变天，我也受不了等待更好入市机会的做法，特别是在央行支持一切的时候。我将不得不承担更多的风险，并在我发现市场转向的时候，把投资出售给其他人。更坏的情况也不过是，我么将仍然和其他人坐在同一条船上。

我们不认为这是不理智的—相反，对于每月每周每天跟踪投资表现的个人投资者来说，这种观点看起来是合理的—特别是鉴于认为与2009年的情况相比，现在央行更难以承受当前均衡状态的崩溃。

但是，个人理性的集合可能会令市场存在明显的脆弱性。当没人预见即期损失的风险，当头寸变得更为看多，当市场价格不断上涨，那么最终颠覆这个市场共识所需要的东西就越来越少了。长期看来，这就是繁殖黑天鹅的秘方。

所以，最大的内生性难题是预期这个博傻游戏能持续多久。

正如我们在2004-2007年看到的，在作出修正前，风险利差可能低估了接下来的长周期。

预期2014年全球主要央行的主流仍是宽松，虽然美联储已经开始缩减QE，但2014年预期的全年QE规模仍高达4000亿美元，如下图所示，这仍在QE2规模的70%。

另一方面，因为LRTO贷款的偿还，欧洲央行在2013年经历了过剩流动性的非自愿收缩，预期2014年欧洲央行提供的流动性起码不会再一次这样快速地收缩。同时预期日本央行将至少保持当前的极度宽松立场，向市场注入流动性。

（浅蓝色代表日本央行的流动性净注入量，蓝色代表美联储的流动性净注入量，深蓝色代表欧洲央行的流动性净注入量，预期2014年的主要流动性净供应链不会出现巨大变化）

如下图所示，在美联储、欧洲央行和日本央行不断干预债务市场的大背景下，全球主要市场的新证券供应量仍然低于危机前水平。

（Shares股票 ；Fin.Bonds金融债券；Non-Fin Bonds非金融债券；GSEs政府支持机构证券，主要为两房债券；Govt国债；CB intervention央行购买量）

看起来，全球主要央行在企业融资市场进行的“击鼓传花”游戏仍将继续，只是鼓声有点变小了。