难抵内外夹击 大宗商品正在面临周期下行拐点顺水鱼财经

作者详细对比了2007年中开始的经济下行周期，并结合当下的考量要素，重点对当下以及可预见未来大宗商品走势做了进一步分析。

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当下全球经济正处于下行周期的早期，欧洲与新兴市场国家经济增速在过去几个月已经出现明显的持续放缓，美国经济当下正处于阶段性繁荣顶点，未来大概率将缓步下行/或进入滞涨，在此大背景下，大宗商品整体正面临周期下行拐点，为了更好说明这一观点，笔者选取了与当下最为类似的经济下行周期，也就是2007年年中开始的经济下行周期，并与当下做比对，并结合当下的考量要素，重点对当下以及可预见未来大宗商品走势做进一步分析，在任何经济周期转向的初期无论上行周期还是下行周期，都是大类资产，股、债、商、汇，相互联动相互影响最频繁的时期，因此在以下文中，笔者大类资产相互联动作为大宗商品未来走势的考量要素，以下为2007年经济下行周期与当下比对：

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第一、背景雷同：货币政策紧缩累积与经济内生性动能减弱共同导致经济向下，风险资产包括股市大宗和商品随后下行

1. ' 加息（美货币政策紧缩）背景相似

2007年年中开始的经济放缓/下行周期：美国加息遥遥领先其他发达经济体：2000年以后随着美国股市泡沫破裂，以及9.11恐怖袭击，美联储从2001年1月开始连续降息，到了2003链6月，美联储基金利率从6.5%调低至1%，随着货币宽松，2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，经济出现过热，美联储与2004年6月30日至2006年6月29日这段时间进行持续加息，加息425bps,历时26个月，旨在防止经济过热和防通胀

2018年年初开始全球经济放缓/下行周期：美联储加息同样领先于其它发达经济体以及其它主要新兴市场国家，：2008年金融危机以后，全球货币大宽松，利率达到极低水平，全球经济开始逐步复苏，并伴随着全球债务激增、资产泡沫严重，但是不同于2004年开启的那轮加息，全球经济并未出现过热，只是美国经济相对其它经济提表现相当的韧性，无论美国还是全球通胀风险远远低于2007年，但是美联储仍于2015年12月开启新一轮加息周期，此次加息属于“先发式操作，旨在抑制资产泡沫以及为美国未来经济下行储备调控政策，此次加息周期依然在进行之中；除了加息，同时美联储于2017 年10 月开启“缩表”，同时2018年9月欧洲央行议息会议决定将欧央行在 9 月份刚刚结束的议息会议上已经决定将每月 QE 购债规模从 300 亿欧元降低至 150 亿欧元、并将在今年低结束，全球流动性拐点以至

2. 经济内生性动能减弱

2007年年中开始的经济放缓/下行周期：随着货币紧缩累积作用，美国房价下行，从经济开始放缓开始演变成金融危机，这个过程中欧洲经济随后放缓，伴随着发达经济体经济从放缓到显现下行并伴有系统性危机的发生，新兴经济经济随后开始滑落，股市加速下行，大宗商品滞后于股市，在2008年年中开始大幅下行。

2018年年初开始全球经济放缓/下行周期：不同于2007年，2018年年初开始欧洲与新兴经济几乎同步经济增速放缓，同时随着美国加息和美元走强，部分经济体爆发危机，而美国经济相对表现强劲，也就是说全球经济是“未热先衰”，背后核心原因是2008年以后全球超级宽松货币政策对经济刺激作用不断边际递减，同时高债务和高资产泡沫也加大了经济复苏的脆弱性。

3. 股市和大宗商品作为风险资产下行次序

2007年年中开始的经济放缓/下行周期，作为风险资产之一的美国股市对此反应很快，在2007年10月就开始大幅下跌之路，而作为另一风险资产的大宗商品' 期货价格面对不断恶化的宏观基本面却在次贷危机演化过程中的大部分时间一路上涨，直到2008年7月在宏观基本面大幅恶化开始才大幅下跌；

2018年年初开始全球经济放缓/下行周期，在本次经济下行周期中，大宗商品大概率不会出现2007年那次的“滞后现象”，而是向下拐点压力增加，为了更好说明这个问题，笔者在本文以下几个部分进行阐释。

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第二、新兴市场国家在2007年经济下行周期与2018年初开始的经济放缓/下行周期中的表现不一决定了此次大宗商品下行难以出现明显滞后

2007年年中开始的经济放缓/下行周期：2007年一季度开始，随着美国货币紧缩的累积作用，以及美国' 房地产下行，美国经济开始下滑压力显著增加，其它发达经济体也开始显现疲态，2007年4月份， OECD先行指标显示多数发达国家先行指标都出现了下滑；同时2007年3月份的JP摩根全球制造业采购经理人PMI指数由53.7下滑至52.9，仍高于50临界值，表明制造业整体虽依然扩张，但增长动能放缓；但是以中国为首的新兴经济体这一时期却表现强劲，这对大宗商品需求端起到了决定性支撑作用，直到2008年4月开始，随着发达经济显著放缓并伴随金融危机推进，市场开始对新兴市场的担忧开始增加，中国经济增速从2008年2季度 的10.7 迅速下降，其它新兴国家也面临同样的情况，经济大幅恶化，大宗商品随后才开始滞后于股市下行。

2018年年初开始全球经济放缓/下行周期：2018年年初开始新兴市场国家与欧洲经济几乎同步放缓，并伴有部分新兴经济体系统性危机爆发；但是更为重要的是，作为全球大宗商品最重要的需求方，尤其中国当下以及可预见未来经济重心继续下移几乎不可避免，这会给整体大宗商品带来下行压力。

除了中国，还要警惕可预见未来' 印度经济的螺旋形下行，印度是所有新兴经济体中仅次于中国的重量级，经济下行未来会对大宗整体需求带来深远影响，印度经常项目赤字/贸易逆差持续扩大，近期印度经济放缓有明显的加速迹象，近期印度出现的股汇双杀还没有到最坏的时候，当下印度国内影子银行问题凸显同时印度房地产开始放缓，这将加大未来印度经济的下行；而随着美国本次加息周期的进行，其它大部分新兴市场国家前景依然堪忧。

就欧洲而言，出口下行和欧洲银行对新兴市场国家高敞口风险都决定了欧洲经济前景难以避免，IMF最新预测将2018年欧元区增长预期由2.2%下调至2.0%，相对于新兴和欧洲，美国当下经济表现强劲，但是大概率位于阶段性景气高点，未来随着货币政策紧缩累积以及其它经济体对其“逆反噬”，而先行指标也支撑这一判断， 从美制造业PMI同差来看（领先GDP同比增速1-2个季度），美国大概率很快就将进入经济放缓或滞涨，也就是说，作为全球大宗商品原料主要需求方的新兴市场当下以及可预见未来都难言乐观、全球经济整体放缓/下行压力不断累积的背景下，大宗商品需求端的压力会不断加码，进而压制大宗商品下行。

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第三、通胀因素在2007年经济下行周期与2018年初开始的经济放缓/下行周期中的表现不一决定了大宗商品下行难以出现明显滞后

2007年年中开始的经济放缓/下行周期：2007年年初，全球通胀压力显现，尤其彼时新兴市场经济依然强劲，通胀从 2007 年下半年开始攀升，并呈现出全球整体上行之势。美国 CPI在2008 年 4月达到了4%，欧洲则超过了 3%，。发展中国家通胀也在加速。新兴经济体 2008 年 5月整体通胀水平达到了 6.3%，其中中国通胀更甚，到了2008年4月进入恶性通胀，需要注意的是，在2007年一季度至2008年一季度的全球通胀涨阶段，除了需求推动，尤其来自新兴市场的需求推动、还有一个重要因素就是全球粮食/食品价格上涨推动，彼时国际粮食价格受天气和偏紧的供需影响大幅上行从2007年末到2008年5月粮食价格已上涨75%，同时非欧佩克产油国剩余产能的不足以及中东局势动荡加剧了' 原油价格上涨。

与此同时，发达经济体弱，新兴经济体强的格局使热钱从发达经济体涌入新兴市场也加大了新兴整体通胀，通胀因素可以解释为什么在2007年那次经济下行周期中，大宗商品期货下行走势滞后宏观走势和股市；这是因为商品价格走势与宏观基本面是是否同步要看两种不同宏观基本面情况：第一种情况、如果宏观经济面临长时间经济过热或面临持续通胀压力背景下，往往会以持续紧缩政策或非常强的紧缩政策加以应对，这势必会引发经济下行，在宏观向下的拐点期，大宗商品期货价格往往反应较慢，也就是价格下跌滞后于宏观基本面恶化，从其金融属性上被资金买入防通胀是一方面，从大宗商品' 现货角度来看，通胀一旦形成，微观行业景气往往会维持较长时间，商品价格存在较强的粘性调整滞后，这反过来又会从期现价差的角度对大宗商品期货价格形成有效支撑。

2018年年初开始全球经济放缓/下行周期：就当下而言，全球整体通胀可控，未来受通胀威胁风险概率不大，主要是需求端的持续放缓，大宗商品与宏观基本面很可能同步，也就是商品价格走势与宏观基本面是是否同步要看第二种宏观基本面情况，即：如果经济下行不是由经济过热，通胀走高而引发的持续货币紧缩的累积效用带来，而是由经济内生性动能转弱所至，那么大宗商品期货/现货价格往往与经济基本面同步出现向下拐点，结合大宗商品期货本身就有多空交易属性，并且是杠杆交易，当经济基本面出现拐点迹象出现时，大宗商品期货价格很多时间具有领先性提前下跌；而本次经济放缓/下行周期，大宗走势大概率与经济/股市同步下行。

就本次经济放缓/下行周期而言，未来原油走势是关键，近期原油走高主要是美国对' 伊朗制裁所致，原油价格与CRB商品综合指数背离加大，高原油价格对整体经济反噬很可能正在开始，主要逻辑在于，原油走高会抬升发达经济体核心通胀/预期，使发达经济体货币政策正常化进程预期再强化，短端利率抬升会对新兴市场国家带来直接巨大压力，同时原油走高会立竿见影提升长端利率三项中的“通胀预期”，短端利率和通胀预期使长端利率走高，反过来会对股权类施压，这是' target='_blank' >特朗普无法容忍的，会施压其它产油国增产。

同时随着全球需求放缓，原油需求预期会弱化，这个在近期的相关机构给出的预估中已经出现，也就是说原油价格未来上行受到的阻力主要来自原油走高对经济利空作用和资本市场风险偏好降低所带来的对其逆反噬作用，原油未来上涨空间不会很大，大概率难以成为推升通胀显性走高的动能，未来全球通胀风险可控，尤其是随着全球经济基本面的逐步放缓，原油需求端给原油价格也会施压，因此在通胀难以形成，大宗商品作为防通胀进行资金配置的理由难以成立。

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第四、美元因素2007年经济下行周期与2018年初开始的经济放缓/下行周期中的表现大概率一致，也就是说美元未来下行压力大，这利于' 黄金，但是对大宗商品支撑力度非常有限。

2007年年中开始的经济放缓/下行周期：从美元的角度上看、美元先弱后强带动了大宗商品期货先强后弱：从2007年初以来一直到2008年6月，美元一直处于贬值状态，尤其2007年三季度开始，美国次贷危机恐慌加剧，这进一步压低了美元，为了应对风险和放缓的经济，美联储在2007年9月开启了彼时4年来的首次货币宽松，并且持续降息，美国与其它发达经济体息差不断走低，对美元形成了实质性压力，在这个美元贬值过程中，对大宗商品起到了推升作用；2008年7月开始，美元开启了一小波上涨，2008年7月到2008年11月，美元指数有历史最低位72升至88，美元4个月升值22%，这轮美元上涨主要是美国次贷危机已经向全球蔓延，其它经济体经济预期大幅滑落，美元指数的构成的六大权重国家货币（欧元、人民币、加元、墨比索、日元和英镑）纷纷开启贬值，也就是说这轮美元升值是由于非美货币贬值所带来，同时随着美国次贷危机演变成全球金融危机，投资者避险情绪升温，风险资产遭到抛售，美元作为避险货币受到追捧；2008年7月开启的美元上行对大宗商品形成了打压。

2018年年初开始全球经济放缓/下行周期：当下美元依然处于强势，主要在于美联储加息周期依然在进行之中，叠加美国经济相对其它经济体强劲，但是就未来来看随着美国经济从阶段性景气高点回落，以及美联储加息预期的弱化，本轮加息进入尾声的临近，美元未来向下压力增加，而' 美股下行的压力会给美元走弱带来动能，核心逻辑在于，在美国经济走势的金融性领先指标中，' 标普500几乎和ECRI领先指标同等重要，与经济走势相关度在50%左右，但是过去很长时间低利息和流动性泛滥将经济周期熨平的同时，美股作为美国经济的重要前瞻金融指标，力度弱于历史应有的作用。

但是随着美长短端利率抬升，和美国经济阶段性高景气顶点回落的临近，标普500一旦大幅持续下行不仅仅是带来全球风险资产随行，更重要的是对美国经济前瞻功能将大幅强化，也就是说美股一旦大幅下行，美联储点阵图将大概率出现变化，加息预期弱化，美元也会受到压制；但是未来如果美国经济放缓或者显性走弱，其它经济体会更差，尤其欧洲，毕竟美国和中国一样是欧洲出口的重要支撑大国，也就是说从主要经济体经济表现差值上来看，美元下行压力大，但是持续性和下行力度都受限，同时周期下行的力量对大宗商品压制远超出弱美元对大宗商品的支撑。

但是未来黄金配置价值有望增加，在过去很长时间，无论系统性风险如何间歇性发作，黄金作为避险功能都在大幅弱化，核心在于 黄金长期走势主要由美国实际利率水平决定，中短期还受美元影响，未来如果美股大幅下挫，尤其是美国景气从阶段性繁荣顶点滑落，美国实际利率水平逐步回落不可避免，而美元未来的走弱也会进一步增加黄金买入配置的价值

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第五、房地产因素在2007年经济下行周期与2018年初开始的经济放缓/下行周期中的表现大概率一致，未来会对全球大宗商品形成压制

2007年年中开始的经济放缓/下行周期：美国房地产价格在2001年美国货币宽松刺激和经济上行作用下，泡沫不断累积，直至导致了2008年的次贷危机，房地产作为大宗商品需求的重要行业，美国房地产先强后崩也是大宗商品先涨后跌的重要推手。

2018年年初开始全球经济放缓/下行周期：2008年以后，全球超级宽松的刺激政策导致全球房地产价格飙升形成当下的泡沫，从目前静态来看，全球房地产都有放缓迹象，随着美联储加息周期进行之中，并伴以经济放缓，未来全球楼市难言乐观，这将在未来对大宗商品价格施压。

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第六、中国因素在2007年经济下行周期与2018年初开始的经济放缓/下行周期中的表现不一会给大宗商品未来带来压力，不同于以往大部分全球经济下行周期过程中中国经济表现出的强劲，当下以及未来中国经济下行均难以避免，尽管未来国家稳增长的组合拳会加码，也就是说来自于中国稳增长组合拳的预期强化和落地，未来风险偏好有可能阶段性抬升，进而带动大宗在高位震荡，但是最终难抵周期下行的力量。

1. 当下国内外大宗商品表现出内强外不强：

主要是国内很多大宗商品面临供应端扰动（也就是限产、环保）和成本端抬升，主要是阶段性原油价格高位以及人民币贬值带来进口成本增加；但是很难持续，供应端扰动带来的上游价格也就是大宗商品价格走高实际上对中国经济的“侵蚀”一直在进行中，这一点从过去很长时间宏观经济数据中的大型企业/央企国企好于中小企业/民营企业、上游高价格不断压低中下游利润等等就可以看出，核心在于中国消费端在居民收入增速降低、就业压力增加、房地产对其它消费挤压等等方面影响下边际向下动能不断累积，这种背景下，上游高价格很难持续，如果长时间继续在高位，对整体经济的“侵蚀”还会继续。

所有大宗商品中，黑色定价权主要在国内，主要是在供应端进行控制，同时通过基建作为抓手稳经济，会对其需求端有支撑，未来还会表现相当韧性，但是鉴于地方债务制约，未来基建会好转，但是难以出现以往的井喷，尤其是对房地产的压制也会使黑色整体需求端有托力但是缺乏十足上抬力，价格弹性更多来自上游供给端；化工类整体上下游均受限产/环保影响，原油未来很难在未来对此形成有效持续支撑，接近下游终端消费的品种比如' 塑料、PP等下行压力会逐步加码；' 农产品(' 000061,' 股吧)的豆类' 油脂类在缺失通胀的大背景下，资金对农产品进行买入配置的金融属性欠缺，农产品供需层面商品属性对其价格影响大于对其金融属性影响，在短中期内供应端与中美贸易摩擦息息相关，市场上普遍预期中美贸易摩擦会持续，但是有一个需要纳入考量，就是未来如果美国经济显性下滑，不排除美国与中国重启谈判，甚至达成一定缓和协议，这会给' 豆类和油脂类带来震荡，未来几个月如果厄尔尼诺发生，不排除对农产品有一定上冲动能，因此农产品中的豆类未来看天气，天气不出现恶化，难言牛市；农产品中的 ' 棉花，国内需求开始大幅放缓，国内供应充足，但是近日美国降雨给美棉产量带来负面压力，美棉价格有所支撑，并不排除资金炒作，如果拉着国内郑棉价格上行，棉花轧花企业要抓住时机在1月合约进行卖出套保，毕竟今年国内丰收需求疲软，有好价格进行卖出套保是非常好的难得机会。

2. 国内货币宽松阶段性触碰天花板

核心在于宽货币叠加经济放缓带来贬值预期增强，这会对外汇储备下滑带来动能；同时美国加息周期依然在进行中，尽管中国货币政策会保持独立，但是依然会受外部制约限制；中国融资成本下行空间有限，中美10年期国债价差有望继续缩窄；

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3. 但是随着中国经济的下行压力增加，稳增长政策预期也会加速落地

其中最重要的就是市场普遍预期的给企业降税，从中长期来看降税对于国内经济结构优化是极大利好，但是也应看到，短期内依然有些壁垒，降低企业赋税如果取得实质性预期效果，就需求政府支出阶段性减少，而最为重要的是新的《国税地税征管体制改革方案》规定从明年开始将“五险”等各项社会' 保险费交由' 税务部门统一征收,这对国企以及上市国营企业是利好，因为这些企业五险缴纳基本都是合规的，但是由于历史的原因和其它原因，中小民营企业社保缴费很多都没有达到国家要求，“五险”交由税务部门同意征收之后，这对于相当多的中小民营企业尤其劳动密集型企业压力非常大，会部分甚至完全抵消未来减税给企业带来的利好；当然这是短期阵痛，降税长期对中国经济毋庸置疑利好，但是短期内甚至中期内对实体经济提振还有待观察，未来降税政策如果实施，短期甚至中期风险偏好会超出实际影响，但是大宗商品价格在短期风险偏好抬升得到提振后会重新回归基本面，依然难以乐观。

总之，可预见未来全球周期下行大概率开启，大宗商品面临的下行拐点压力也在增加，尽管部分商品来自供应端的扰动依然左右价格，但是难以抵挡周期下行力量。

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