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白菜套利模型
《红周刊(博客,微博)》：先给解释个基本的概念吧，股友们对“对冲”还很陌生。
胥京钢：理论上说，受同一因素影响的相关联的两个品种，走势与方向一致时。出现不合理的价差关系，同时做买卖双向操作，然后等待价差向合理回归，这就叫对冲。
《红周刊》：“理论上说”，跟没说一样，一头雾水。
胥京钢：举个例子，北京有两个大农贸市场新发地和岳各庄。同样的白菜，在新发地卖1毛钱，在岳各庄卖1毛五，两地运输费一斤需要两分钱。如果发生这样的情况，我们从新发地买了1毛钱的白菜，拉到岳各庄1毛五卖掉，这就是对冲。
《红周刊》：买了便宜的白菜，拖到贵的地方加点钱卖掉。这买卖合适。
胥京钢：' 期货里做对冲就是这样。比如一吨铜9月份与10月份的合理价差是200块（因为有仓储费用与资金成本），一旦这个价格超出200，就可以像大白菜那样，买便宜的卖贵的了。
《红周刊》：有点懂了。这不完全没风险吗？为什么会出现同样的白菜卖不同价？
胥京钢：因为这里有两个市场。只要是不同的市场，就会因为信息不对称或是买卖力量不同的原因产生一定的价格差异。比如，岳各庄附近的韩国菜馆比较多，对大白菜的需求就比较多。类似的因素，在不同的合约之间一样存在。
《红周刊》：哈哈，泡菜对冲理论。这样一来，9月份10月份的橡胶期货就可以看成是新发地和岳各庄的大白菜，伦敦与上海的铜也可以看作是新发地和岳各庄的大白菜。只要大白菜的利差大到超过动运费就可以对冲了。就这么简单吗？
胥京钢：原理就是这样。不过，实际操作中可能会出现不少问题，影响最终的结果。一个最简单的问题是，当越来越多人看见这个套利空间，同时也这样对冲的时候，利润空间就慢慢缩小，最终不存在了。
比如' 股指期货与' 现货的套利空间，目前肯定比' 期指刚上市时要薄很多。当年我们经常说，闭着眼睛也能打到兔子。
《红周刊》：哈，现在兔子少狼多。你刚刚又提到套利，这和对冲有什么关联。
胥京钢：套利属于一种比较特殊的对冲。对冲的概念要比套利更广，我们刚刚说的大白菜案例与期指与现货的对冲，严格说来是无风险套利。道理已经说清楚了，因为同样的白菜正常情况下应该卖同样的价。关联度极高的两个交易标的，正常情况下也应该有一个正常的价差，如果价差超出正常值很多，又没有特殊的理由支撑，那就说明一方的投机力量太强，此时套的利就是投机者提供的。
胥京钢：问题是机会不多，利又很薄。天下没有那么容易的事。大白菜价差5分钱，运费只有2分，一斤挣3分钱，倒腾就有意义。如果价差只有几厘钱，你还愿意干不？而且这机会也不是经常有，一个月就两次。你还整天在那趴活不？
《红周刊》：看来无风险套利这饼也不是好吃的。那还有别的法子挣钱吗？
胥京钢：风险与机遇并存，如果我们将条件放宽一点，也有风险大一点的套利。无风险套利的原则是买近卖远，再加符合物流方向。这是有交割基础的，用时间换钱，不出现极端情况都能安全获利。一旦我们做的是卖近买远或是买强卖弱，交割的基础就没有了，但还有历史价差的逻辑在。此时也算是套利，但这种套利的机会要多些，风险要大些。
比如一个月前豆粕1月合约与5月合约间的价差过大就可以套利了。如果当时做卖1月买5月的对冲，搏价差向正常值回归，那将是一个赔钱的操作。因为投机的力量太强，价差的历史极值被不断打破。又因为买的是远月，故没有办法实际交割，故而亏损。
但是如果近期来做同样的操作就挣钱了。逻辑是，合约从1月向5月份移仓，投机做多的力量正向5月合约转移，两合约差价向正常值靠拢，甚至未来还有完全反向的可能。
《红周刊》：不同时段，同样的操作，一个对一个错。套利的风险显现出来了。
胥京钢：是的，一旦超出无风险套利的领域，问题就变复杂了。这里需要很多的经验和专业性。所以，这个不是普通投资者能轻易掌握的。对于个人户，如果你想掌握，就需要找到最专业的期货顾问，同时自己也要不断地学习。刚刚举的这个豆粕成功的案例是我一个客户的杰作。我带他入行，但他现在的对冲水平已经远远在我之上了。这是他不断学习和专业化的结果。
超越单边
《红周刊》：人才啊！多介绍两句。
胥京钢：这个客户来中期是2004年，当时他刚进期货市场，80万赔到只剩30万。来之后，我让他选择自己喜爱的交易模式，结果他选择了对冲型。到2007年以后，基本形成自己的稳定盈利，目前的资金规模已经超过3000万了。
《红周刊》：8年100倍，这在' 股票 市场上是比较骄人的战绩了。不过，据我所知，在这期货市场上并不是高得离谱。
胥京钢：是的。提到他并不是因为他的资金增长特别突出。如果按做单边趋势的标准看，比他做得突出的有太多。推崇他，是因为他的稳定。身边有很多朋友相当信任他，总对他说“好好锻炼身体，多活几年”。那意思其实是“时间越长赚得越多”。而且，与做单边相比，他晚上也睡得更踏实。
《红周刊》：睡得踏实，是因为他的仓位会更低？
胥京钢：恰恰相反，他基本上都是满仓操作。在做单边的时候，我们一般要求隔夜仓不超过30％，因为我们不知道晚上会有什么突发事件，但做对冲的时候就可以。再举一个他做对冲的经典案例。还记得2008年铜的连续跌停吗？
《红周刊》：记得，受金融危机影响，国庆节后铜一路逛跌，从50000一口气跌到20000，一时的传奇。
胥京钢：你光记得连续跌了，其实中间还有许多涨停和大涨的阶段。我们当时不少的客户都睡不着觉，赚了的担心回吐，刚做进去的担心亏损。晚上睡不着觉是很正常的。
但是前面跟你提到的这位老哥，他早早判断出金融危机的影响程度将比较大。他的对冲策略是买近月卖最远月，赚的是远月合约比近月多跌的部分。当他下单的时候，铜远期比近期都有升水（价格高）。而金融危机发酵的过程中，越远月的合约跌得越多。比如10月份比9月份低1000元，11月的又比10月低1000元。最后的差价已经超过一万元，这还不算之前的升水部分。
《红周刊》：这样看是赚挺多。不过，算下来还是没有做单边的大。
胥京钢：如果算上他满仓的资金使用效率，和睡觉踏实这一点就完全不一样了。因为即便其间反弹两合约同时涨停也对合约之间的价差不存在影响。单边做空的客户遇到涨停早就慌不择路了。
《红周刊》：嗯，对冲做的是价差，其优势在这个例子上表现的很充分。
胥京钢：是的，根本不会担心暴仓的问题。而且价差的变化也不是那么激烈，即便转向也有更多的时间让你调整，所以一旦做熟了对冲，客户就很难再回单边了。而我们现在也鼓励我们做单边的的客户，学着借用对冲的手段。
比如近期做多豆粕的同时做空小麦。这就是看多豆粕的单边，同时防止农产品整体下跌的一种对冲交易，选择农产品中最弱的一个品种小麦做对冲。这种跨品种的对冲属于更广义上的对冲。由于豆粕属蛋白类农产品，而小麦属于能量，两者之间没有代替性。所以这种对冲已经不属于套利交易了。当然，更广义一点的对冲还可以是做多农产品，做空工业品。对冲能使用的策略，要比套利多得太多。
《红周刊》：难道还有更大的？
胥京钢：有，只要你找到你认可的逻辑，做双向操作就可以是对冲。1995年的时候，我一个客户曾经用国债和绿豆做对冲。这已经有点匪夷所思了，不过实际效果却不错。他当时的逻辑是资金流，即国债有' 行情的时候，资金从绿豆期货市场退出，绿豆价格下跌，故而做多国债做空绿豆来对冲。
《红周刊》：这样一来。机会是多了，不过风险也越来越大了。怪不得有时对冲基金也会死得很惨。
胥京钢：讲到这里，对冲的概念差不多真讲清楚了。其实离最初聊的无风险套利已经很远了，不过，当年期货市场上的对冲也是一点点发展出来的，最终越来越丰富，策略多样化的同时也为交易提供了更多新乐趣。
