何诚颖：QE3正式推出 全球协同宽松在望顺水鱼财经

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国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖（图片来源：和讯网）

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  事件：9月14日，美联储的决策机构——联邦公开市场委员会（FOMC）结束了为期两天的政策会议。在会后发布的声明中，当局宣布，将立即开启新一轮的量化宽松行动。具体措施为每月购买额度400亿美元的抵押贷款支持债券（MBS），同时继续扭曲操作，延长超低利率政策至2015年中期。美联储此次未给出购买债券的力度和期限等条件的量化说明。当日" 美股收盘，美股三大股指单日涨幅均超过1%。

1.第三轮定量宽松行动（QE3）综述

1.1开放式QE3的基本内容

所谓“定量宽松”（Quantitative Easing，QE），是由日本最早提出的一个概念，是在经济萎靡不振、银行信贷急剧萎缩的背景下，日本" 央行对从2001年3月开始的零利率（银行间隔夜贷款利率）政策的进一步深化，其内容是由中央银行向银行体系提供充裕的流动性，以便鼓励借贷和刺激经济复苏。

而美联储已在上周宣布推出第三轮“定量宽松”计划，将以每个月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持债券，这项计划没有明确的结束日期，美联储将在未来几个月中对经济强度进行重新评估。本轮QE没有设定上限，而是根据就业改善情况和通胀水平动态“相机调整”：货币政策进入“超宽松期”（QE+OT+延长期限的超低基准利率）。

（1）自2012年9月14日起，每月购买400亿美元MBS，其中，9月购买230亿美元；在通胀水平稳定的情况下，如果就业无明显、或者不能持续改善，联储将延续购买MBS，并可能扩大购买规模，同时考虑动用其他货币政策工具。

（2）继续6月宣布的扭曲操作(OT)，并将“到期机构债和MBS 所获得的偿付”再购买MBS。

（3）将0-0.25%的联邦基金利率低水平至少延长至2015 年中。

（4）美联储认为目前QE收益远高于成本。" 伯南克在记者招待会上辩驳了再次QE3对于财政赤字化、低息损害储蓄者和助推通胀风险的看法。

整体上，至2012年底，预计每月联储将增加持有850亿美元的长期证券，将压低长端利率。本轮QE的操作对象为MBS，而非国债，一方面是与OT有一个错位搭配，另一方面是通过购买MBS进一步改善金融机构的资产负债表、增强它们的信贷投放意愿，改善美国房" 地产市场融资环境，呵护目前地产市场企稳改善的势头。

1.2美联储推出QE3的根本原因

“保增长、促就业”倒逼联储推出QE：美国二季度经济明显放缓，7-8月延续疲弱，产能投资动力不足，就业改善步伐减速，特别8 月制造业就业出现收缩状态；而外围欧洲衰退逐步加剧、中国等新兴经济体增速放缓；另外，财政悬崖导致财政政策几乎无空间，对货币政策倚重度增强。综上因素的叠加逼迫联储推出QE3。

1.2.1就业目标是联储继续维持宽松的必要条件

近期就业" 数据不佳是推动美联储推QE3 的主因。8月失业率虽降至8.1%，但当月非农就业人数只有9.6万，除7月外，连续4月低于10 万人的预期值。而近期就业和经济未达预期的主因在于投资下滑、制造业和出口受到冲击。就业方面，制造业近5 月新增就业只有0.76万，比上一个5月的3.1万低了2.34万。而全球经济疲弱和强势美元对美国制造业和出口增长形成双重压制。

综合来看，8月就业数据并非指向劳动力市场方向性的恶化，而是显示就业改善的速率再度低于预期。虽然单月的数据和联储政策行动之间并无必然联系，但如果考虑到三季度以来整体就业市场改善速率低于预期，尤其是自5月份以来的初值数据累计被下调了4.7万人，以及截止2012年当期今年整体非农就业情况已经差于去年同期，联储依据就业目标进一步明确宽松立场的前提已经足够充分。

1.2.2经济下行风险显著，房地产市场仍未有效拉动

美国经济经济仍未实现房地产市场的有效拉动，二季度GDP中住宅投资仅增长9.7%，私人投资增速在2012 年持续下滑。而近期国债利率走高不利于投资的增长。两轮的扭曲操作（OT）曾压制10年美国国债利率低至1.43%，但7月以来升至1.77%，表明仅用扭曲操作（OT）难以实现低利率的目标，QE3无奈提前接棒。

图2 美国10年期国债收益率持续走低

收益率持续走低 src="http://i8.hexunimg.cn/2012-09-20/146068973.jpg" align=middle>
美国10年期国债收益率持续走低

1.3三次定量宽松政策的区别

具体来看开放式QE3，上周开始至9月底将购买230亿机构MBS，10-12月每月购买400亿机构MBS，基本上按时间进度购买，那么已宣布的今年QE3规模为—1430亿加上机构债和机构MBS的利息。由于今年内失业率几乎不可能降至7%以下，预计美联储很可能在12月议息会议上再度延长QE3至明年中期，然后逐步延长至2014年初，那么QE3的规模将扩大到6230亿美元以上。

与前两轮QE相比，QE1每月购买量为795亿美元，其中MBS为560亿；QE2每月净买入735亿美元，不考虑卖出额，每月买入总额为948亿；而QE3目前为每月净买入400亿美元，叠加OT2.5的影响，每月买入850亿美元，小于前两轮QE，但由于是开放式的，规模可能大于QE2，甚至接近QE1，这将确保向市场投放足够流动性。

美联储推出量化宽松政策的直接原因是担心经济增长乏力，就业市场持续疲软。美国是一个中产阶级占主体，经济增长主要依靠消费拉动，同时居民消费又高度依赖资产负债表扩张的国家。因此，受到房地产市场的泡沫破灭影响，居民资产负债表长期无法修复，是影响美国经济恢复缓慢，失业率始终居高不下的结构性原因。

在这种局面下，美联储陆续推出的三次定量宽松政策针对性越来越明确：美联储前两轮量化宽松目标主要是压低资金成本，主要通过购买国债，扩大市场流动性，同时压低市场利率，解决金融机构的供给问题。但在持续零利率的市场环境下，商业银行的贷款热情依然不高，尤其是对住房抵押贷款仍保持高度审慎性。本轮QE3的针对性有所不同，目标是解决银行放贷审慎性问题。采取全部收购抵押贷款担保债券（MBS）的措施，从理论上来说，商业银行住房抵押贷款通过资产证券化操作，美联储将作为贷款的最后买家。因此由于QE3 极强的针对性，住房抵押贷款担保债券市场的流动性将大为改善，商业银行放贷信心增强，信贷得到扩张，并使得居民资产负债表得到修复，从而促进消费和投资。

1.4小结

QE3 是半开放式的资产购买——购买的资产数量与延续时间都会随经济形势变化而变化，美联储会灵活地加以审视与调整。2012年剩下的3个月，QE3的规模已经基本明确。然而2013年QE3是否会延续，会购买多少资产，美联储有意不给出明确说法，这要视经济走势（特别是劳动力市场走势）而定，有两个问题值得重点关注。

单凭货币政策无法解决失业高企的问题。复苏以来就业改善较慢，主要源自于周期性因素。货币政策只能够在一定程度上支持劳动力市场形势的改善，而完全解决失业问题还需要其他政策相配合。如果财政悬崖发生，货币政策无法完全抵消其负面效果。财政悬崖如果完全发生，其紧缩程度高达GDP的4%左右。在利率接近理论下限时，非常规货币政策对经济的促进作用有限。与此相一致，伯南克在新闻发布会上亦催促财政政策制定者尽快就此采取措施。

综上所述，QE3的规模将取决于财政悬崖的高度，其持续时间将取决于一系列劳动力市场数据的演变。由于新增非农就业、失业率等指标在明年年底前都难以显著好转，美联储在2013年继续QE3是一大概率事件，但其规模是增是减，将取决于财政悬崖的高度。如果两党就财政悬崖大部分内容都不能达成协议，那么2013年年初，QE3可能要扩容，对冲扭曲操作结束带来的负面影响。如果两党达成协议，财政悬崖大部分得以避免，QE3将维持现有规模。

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