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多重周期视角下，当下处于短周期复苏前夜、契机日渐临近。投资时钟半径变小但CPI温和、工业增加值回升、时钟方向指向改善；去库存持续性在中长周期仍存疑，但短期将转入被动去库存阶段；四季度银行信用扩张有波折、先升后降，商业信用收缩在放缓、应收款增速有企稳，将带来盈利增速的止跌。
催化经济阶段性改善的归因来自地产基建及公共设施等固定资产投资和相关产业增加值的改善以及时间的累积、政策的作为，这构成了短期止跌企稳的中观推动力。规划中的数万亿投资和货币信用结构扩张乏力形成悖论，其中必有一方被证伪；预计将选择适度宽松政策，这也是全球潮流。
盈利仍有下滑。非金融类企业三四季度单季净利润同比依然负增长、约为-17%和-13%，程度有所缩小；去库存和去商业信用后期，ROE（摊薄）整体将平稳；只是由于上市公司盈利季节性分布特征，预计ROE下半年仍将小幅回落至9%-9.5%，明年迎来转机，届时盈利正增长。
把握向好预期下的操作机会与布局明年盈利转好的“源头活水”是四季度的重点，四季度市场运行可能以“N”型展开，' 上证指数可能运行于1940-2220点。
经济短周期复苏前夜，配置上重点关注工业化中后期投资转型主线下兼具ROE回升、解禁压力小产业资本增持多的资金供求和谐板块，如投资转型领域的细分行业，如钢构、超硬材料、园林装饰、高铁；盈利稳健、供求关系合理的板块，如白酒、中药、家电；另有' 券商和保险。
前期市场回落
主因在于盈利持续下滑
1、三季度市场回落的归因分解
三季度市场延续5-6月份的下挫而再度下跌，上证指数自2225点震荡下行，最低跌破2000点，收于2086点，下跌了6%。指数下行的归因：其一，在于经济下行趋势、' 业绩持续下行。非金融类上市公司二季度业绩同比下行17%，即若市盈率TTM不变而由于二季度业绩下行也将带动指数下跌约4%；其二，在于三季度内外环境的不确定，商业信用在持续收缩中，而货币政策则相对趋于保守，未有进一步的降准降息。去年末以来资金面改善进程趋缓，10年期国债收益率从3.35%左右再度回升至3.5%左右，信用利差也有小幅回升，这也制约了估值水平的改善进程。
上市公司盈利下行和流动性改善不力，两者共振股市表现疲软，但这与历史规律有所出入。历史上股市在经济衰退后期、去库存后期往往能够止跌并出现一定的反弹，但这却没有出现在今年三季度的股市' 行情中。这种背离显然是股市疲软的显性指标，当然其背后还隐藏着对政经系统性风险担忧等困扰。
2、探讨盈利止跌及估值提升动因是后市重点
展望四季度行情并谋划明年，既要立足于三季度行情的归因，探讨企业盈利、资金供求以及估值变迁问题，更要从较长周期角度来看待四季度的市场环境，包括当下所处的经济周期、信用周期、盈利周期，以及对股市自身探寻底部的周期性规律的探讨。这可能要比简单争议中国经济潜在增速下行幅度等问题（比如有学者认为GDP还将保持20年的8%，也有人认为GDP将回落至6%），对于投资的意义更大些。
首先，A股整体估值已经国际化，甚至比海外股市估值更低，无论是PE还是PB。比如上证指数PE12倍、PB1.6倍，要低于道' target='_blank' >琼斯PE13倍、PB2.7倍；也低于' 印度指数PE14倍、PB2.5倍的数值。目前存在的问题更多是结构性估值背离的矛盾，即部分中小盘股估值偏高。因此，对比资本市场国际化程度更高的成熟市场以及印度等' 新兴市场，也许在制度建设上还有待改进。但是A股估值已经国际化、整体PE估值不应是当下烦恼所在。
其次，A股非金融类估值PE为19倍，已经处于历史低位，且趋于平稳，预计后市非金融类PE（TTM）继续回落空间几乎已封杀。
其一，历史上，2008年之所以非金融类PE达到15倍的极端值，主要在于TTM核算与动态PE核算差异，即2008年彼时动态市盈率在20倍左右，2008年四季度亏损所致。
其二，在经历了三季度市场调整后，非金融类A股的估值水平一直有效的稳定在18-20倍之间，而市场的下行冲击主要来自盈利持续负增长导致的估值被动上扬后的调整。因此，中短期看（3-6个月），以PE（TTM）为测算的市场估值水平将保持平稳（18-21倍），且存在小幅改善的可能，但不存在大幅回落至15倍的可能。
因此，考察盈利止跌以及估值改善的催化因素，并防范国际化进程中估值结构化调整风险但非整体估值是后市的关注点。我们也将从多周期、多角度来审视A股当下的环境。大牛市还比较遥远，但短周期下阶段性行情的契机则日趋临近。
短周期复苏前夜、契机日渐临近
1、投资时钟半径变小但指向改善，股市波动也窄幅化
一般而言，一个中周期（约10年）大约有3个短周期（约3年）构成，而往往第一个短周期和第三个短周期的经济波动较大。前者为中周期的萧条向复苏过度，后则为中周期的繁荣向衰退演进，期间股市波动往往也最大；而第二个短周期则往往波动较小，属于过渡阶段，体现为该阶段投资时钟半径变小，股市波动也窄幅化。当下即是。
当下经济周期恰处于投资时钟半径变小周期。经济在2008-2009年大起大落，工业增加值增速从低谷时的5%左右恢复至' target='_blank' >高峰时的20%左右，物价也从低谷时的负值飙升至高峰时的6%左右。但是从经济周期的时钟来看，周期波动趋势正在窄幅化。体现为投资时钟半径变小，且时钟的中心也在偏移，由原先的CPI3%、工业增加值12%，向下偏移。2012年8月份工业增加值当月同比增' target='_blank' >速8.9%、CPI2%，估计未来数月工业增加值增速将小幅回升，而物价水平大致在2%-2.5%左右。
物价低位波动、产出低位改善、时钟半径变小，对应股市波动也将窄幅化。同时，时钟的方向正逐步从经济短周期衰退向短期复苏演绎，对应着股市市盈率估值逐步止跌改善，而股指的回落更多来自于业绩负增长。
2、库存周期将转入被动去库存阶段，但中长期持续性存疑
一般而言，去库存分为两阶段，即产出和库存双降的主动去库存阶段，彼时经济下滑严重；另一阶段为产出企稳而库存继续回落，即经济出现复苏、回升迹象。
从工业企业的产成品库存和工业增加值增速来跟踪库存周期，则当下2012年8月产成品库存累计增速已从高位时的25%左右下降至11%左右，但距离2008年库存周期低位还有距离，彼时产成品库存增速曾经跌至负增长。因此，当下还在去库存阶段，只是伴随着政府基建投资增长和房地产投资企稳以及外围量化宽松，经济面存在企稳要求，即所谓的被动补库存。
对于库存周期的认识更多用于部分解释经济波动。目前库存占GDP3%左右，解释经济波动的20%左右，故库存周期变动更多反应短期经济波动，对于经济自身中轴的变迁解释力较弱。另外，跟踪库存周期，产成品库存滞后于经济产出周期本身，而占总库存约30%的原材料库存则同步或略领先于经济产出周期。目前9月份PMI显示经济短周期有企稳要求，原材料库存回升、产成品库存则回落，而新订单和出口订单改善，虽然两者均在50下方，即当下' 数据更多表明经济短周期企稳要求。
事实上，考察2002年以来可比上市公司的原材料库存与库存总量增速，可知在2008年危机时期，800多家可比公司在2009年半' 年报的总库存增速回落至-13%、原材料库存增速回落至-20%；而本轮经济回落幅度要弱于上轮，但可比公司2012年半年报的总库存增速却回落至-10%、原材料库存增速回落至-31%。这组数据如果再结合工业企业产成品库存累计同比数据来看，显示产成品库存尚未调整至危机低位，但原材料库存去化已经调整至危机低位。这表明当下经济回落面临着一种新的范式，即不仅仅简单地去库存（产成品），更面临着所谓的去产能。
因此，由于QE3以及国内房地产投资短期回升、基建及公共项目推进，使得原材料库存有所改善，而产成品库存的继续去化形成了阶段性的被动去库存，即预计未来数月工业增加值当月增速有望回升至9%上方。
3、银行信用扩张有波折，商业信用收缩在放缓
其一，目前金融企业各项贷款余额同步增速稳定在16%左右，前8个月投放信贷6.1万亿。但若全年信贷8万亿则年末预计贷款余额同步回落至14.5%，若全年信贷8.5万亿则年末预计贷款余额同步回落至15.5%。因此，无论信贷8-8.5万亿，则贷款余额同步增速将从8月份的16.1%、经历9-11月份小幅上行后在年末回落至14.5%-15.5%。银行信用平稳且有回落，显示经济未来的企稳回升更多需要依靠外围经济和内生的调整周期，同时银行信用年末维持在低位将制约彼时资金面环境。
其二、一般经验而言，银行信用扩张有利于经济预期改善，并在随后逐步带动商业信用扩张。体现为应收账款增速扩张，与此同步的是企业营收扩张和会计盈利改善。尽管企业商业信用要比存货少得多，占流动资产比重约8%，但其敏感性堪比库存中的原材料，具有较强的指引作用。
而当下银行信用扩张乏力，商业信用持续收缩，应收账款增速下降且商业信用短期化特征也较明显。非金融类上市公司账龄1年内的比重由年初的85%逐步上升至87%，企业在强化' 财务纪律的同时压缩着商业信用，企业盈利在弱化。
8月份工业企业应收款增速15.6%，略高于7月份的15.4%，依然略低于信贷余额增速。从中长期看下降幅度还未跌到个位数，而2008年和1998-2001年调整期间，工业企业应收款增速均跌破10%。但是从短周期来看，预计应收账款增速有所缓和，短期将企稳。从微观上市公司数据看，家电+交运设备+机械+通信设备类上市公司的应收账款增速从去年四季度的28.7%骤降至今年一-二季度的20%左右（一季度为20%、二季度为21%），且有所平稳，这也从微观上表明商业信用收缩短期在趋缓。因此，工业企业信用仍在收缩通道、但有放缓，即企业盈利短期出现改善空间有限，同时经济调整周期可能更长。
其三、微观主体的行为趋于保守化、防御化。信用扩张乏力情况下，M1增速＜中长信贷增速＜信贷总额增速，这是20年来首次。2009年时也曾出现过“M1增速＜中长信贷增速＜信贷总额增速”，但不同的是，彼时处于信用大幅扩张，进而带动中长期信贷增速显著上行阶段。因此，信用扩张乏力，外需又疲软，经济增长动能弱化。未来经济增长动能将更多来自时间累积、结构转型以及政策推进，尤其是政策推进催化信贷期限结构的改善。货币活化程度低迷制约股市运行，导致市场机会的结构性、阶段性，波动窄幅化。
4、地产基建及公共设施投资改善、政策作为，催化经济的阶段性改善
1）经济短期止跌企稳的中观推动力
目前对于经济长期前景争论很多，对GDP潜在增速的分歧也较多，同时对经济再度步入新增长周期的时点也有分歧。有一种说法，根据美元及全球贸易发展，新周期也许要到2016年，但也不否认期间存在一个显著的基建周期，我们深以为然。
中国二元经济结构注定了经济还有较大的挖掘潜力。如果从农业就业人口比率及城镇化率来看，中国还只是工业化的初中期；而从工业占比及人均GDP来看，则中国已经处于工业化中后期。因此，客观而言，经济整体以及区域发展均存在一定的增长潜力。从消费升级和产业变迁的历史以及工业化中后期的发展阶段来看，进一步发展基础设施建设、发展公共设施，并满足对住行及康乐方面的追求，依然是重点。因此，投资领域还是大有可为，工业发展领域也是大有前景。
就短期而言，我们关注到房地产投资、现代农业、水电热等公用事业及环境公用设施等领域出现了一定的投资增速回升，且这些产业持续保持着两位数增长。同时以铁路为代表的交通运输等基础设施投资增速也出现了显著增长，预计随着国家和地方基础设施建设的推进，这种改善还将持续。当然从长期角度看，更需要外需改善，目前来看出口增速有望从8月份的2.7%逐步恢复至接近10%的水平。因此，这些中观行业投资增速及产出的增加有利于催化经济止跌企稳的正能量，且有助于未来改善信贷的期限结构。
2）选择适度宽松政策也是全球潮流
目前货币政策隐含了管理层的分歧，但从全球角度看，发达国家普遍采用量化宽松及降息等宽松货币政策，而新兴市场则有分别，印度降准、' 俄罗斯加息。
就中国而言，后续货币政策适度放松，在通胀数据并不明显情况下可能是必要选择；一方面国家和地方层面的数万亿基建项目，另一方面是资金价格的高位、信贷扩张的乏力。这是一对悖论、两者必有其一将被证伪。我们倾向于选择适度宽松货币，这也是全球潮流。
盈利仍有下滑
估值企稳且有阶段改善需求
1、下半年净利润依然负增长、但程度有所缩小
三' 季报预增报喜比例为11%、而半年报预增报喜比例为13%，因此，预计三季度单季度非金融类业绩增速依然负增长、四季度业绩增速有所收敛。保守估计，非金融类三季度单季度同比-17%左右、四季度单季度同比-13%左右，下半年为-15%左右；全年非金融-15%左右，考虑银行增速10%以上，则全部A股盈利增速在-2%至0%。
2、盈利能力ROE先跌后企稳，明年迎来转机，届时盈利正增长
非金融类ROE年化值从2010年的13%左右震荡下行，并在2011年下半年呈现加速下行特征，至2012年一季度为9.24%、二季度为9.7%，显示ROE快速下跌态势已经得到缓解。当然2012年二季度ROE年化9.7%，更多显示缓和而非逆转，因为二季度单季度业绩往往占全年比重大于25%、在27%左右，从而抬高了二季度末ROE的年化值。因此，考虑净利润的季度分布特征，ROE（摊薄）下半年相对二季度还有一定的回落、大致在9%-9.5%之间，但这更多是季节性因素。预计明年将实现企稳并小幅改善，这一点也可以从杜邦分解中可知：
首先，银行信用扩张乏力，但非金融上市公司的负债率目前持续上行至60%左右，但信贷增速16%左右，要大于股权融资速度及ROE，因此，负债率依然处于上行态势中。
其次，目前销售净利率从2011年的5.66%下降至2012年一季度的4.95%、二季度的4.92%，销售净利率逐步企稳。
其三，目前资产周转率年化在82%，略高于一季度的78%。背后逻辑是，目前处于去库存后期以及去商业信用后期，库存周转率和应收款周转率均从低位有所改善，资产周期周转率渐趋于平稳。因此，非金融类上市公司ROE（摊薄）快速下降过程已近结束并趋于稳定，但下半年存在季节性下调压力。同时ROE回升动能还需观察，目前来看并不强劲。
理论上，若ROE（摊薄）＞0且同比不再下行，那么净利润增速必然增长；若ROE能够增长，则净利润增速更大。由于基数和季节性因素，ROE同比和环比下半年还有下降，但进入明年上半年将迎来ROE同比和环比企稳和改善。彼时将迎来净利润的正增长，即明年上半年盈利前景更确定和乐观。
3、PE估值整体窄幅波动，并存在阶段性反弹可能
三季度非金融类PE整体在多在18-20倍之间，上半年曾达到过21倍，彼时降准降息，资金价格显著回落。而三季度在较多不利因素下估值尚且在18倍左右得到支撑，预计经济企稳预期以及释放流动性和政策作为预期有利于估值得到一定的改善。且进入四季度资金价格一般相对平稳，这将有利于估值水平的平稳和阶段性提升。
4、借鉴2245-998点的回落历程，目前更似2003年末1300点附近
考察全部A股估值分布，目前PB在2倍以下的比重为34%，低于2005年和2008年的60%左右；目前PE（TTM）在0-20倍之间的占比为21%，与2005年时的28%接近、低于2008年（2008年具有特殊性，其四季度亏损、动态市盈率结构要偏高些）。因此，考察可比公司从2245点回落至998点的历程，并对比2008年的情景，当下PE已经处于低位，但因为下半年还需接受盈利负增长的考验以及或许一年后再度负增长的可能，PE将被动抬高，主动调整而整体平稳，PB则持续结构调整。从可比公司0-2倍PB占比的描述来看，当下市场估值类似于2003年末的1300点左右。未来存在一次短周期回升可能，但大底的确认还需时间考验。
5、弱市环境中解禁潮对市场有负面效应
四季度解禁压力陡增，尤其是11-12月份，月解禁规模在2000亿元，且解禁类型中首发原始股解禁占比最高、为47%。从实证看，在2009-2010年市场环境较好时段，解禁股并未因为解禁压力而调整，相反在解禁前有上冲动能；而在2011-2012年市场环境较弱时段，解禁股压力凸显，在解禁前两个月即出现调整压力、出现跑输' 大盘的情况。牛熊市中解禁股表现差异的背后原因在于盈利及市场环境的不同，因此，在目前市场环境积弱情况下，需要堤防解禁股对相关板块的冲击。
1、市场运行“N”型：抢“嗟来之食”与布局“源头活水”
事件性的或零星出来的一些利好，其更多具有“嗟来之食”的意味，持续性较弱。9月份市场曾经围绕万亿投资、' 新股暂停等有过反弹，但持续性较弱。
而源头活水，则来源于经济回升、盈利能力改善；政策积极，减税、放权、让利；引入长期资金入市、尤其是养老资金。
我们的一个关注视角，即关注目前资金压力、制度压力等集于一身的铁路建设及运营方面的变化，其变化某种意义上将反应眼下中国经济困局下的变革。目前的看点是，铁路基建投资环比增加、拓宽铁路建设的资金来源、铁路运营税收让利地方等，值得密切关注。年末经济面企稳改善预期将强化，源头活水逐步具有征兆、再结合明年盈利增速由负转正预期，更具持续性。
2、情景模拟下的点位运行：大致运行于1940-2220点
推断参数：金融股略优于大盘；非金融类PE（TTM）保持在今年2月份以来的18-21倍区间；三季度非金融类盈利回落17%。
测算过程：经济企稳、政策维稳催化下，目前资金面相对合理、债券收益率平稳；PE估值提高至年内高位水平21倍，目前为19倍，对应估值提升幅度10%；三季度非金融类回落17%，TTM折年约冲击4%，考虑到9月份市场并非提前反应三季度业绩回落，表明三季报业绩冲击要小于4%。估值改善及盈利回落对冲，两者综合非金融类有6%多的提升，且金融股预计好于大盘，则市场高点在2220点左右。
四季度解禁股冲击压力再度显现，盈利冲击下估值再度回落但不破18倍。保守测算，以当下市场的承受压力，由19倍PE回落至18倍且考虑盈利年化冲击4%左右，则估值和盈利双重扰动下市场低点大致在1940点。
市场点位的测算更多体现了期间的逻辑及运行趋势的预判，更多是量化，必然与市场实际存在出入。四季度大致的运行可能在1940-2220点，呈“N”型：先是政策维稳及经济企稳预期的修复，后是供给压力及年末资金压力下的调整，年末在经济回升和盈利改善预期下是布局明年的时点。
3、' 投资策略：投资转型+ROE回升+供求和谐的交集
“N”型的预判，“嗟来之食”和“源头活水”的间隔，操作上尤其需要注意波动，并关注政策面和产业资本等投资者行为的变化。
仓位上可布局于经济短周期复苏前夜的投资时钟，板块上始终立足于工业化中后期经济转型、消费升级和投资转型的逻辑。根据经济止跌企稳的动能，来自于地产投资企稳、基建投资改善、公共设施及公用事业投资改善等线索，这也是投资结构性转型的方向、也是工业化中后期的产业方向之一。
寻找投资转型、低估值、ROE回升、解禁压力较少、产业资本有增持的多线索交集的板块，建议重点关注两类板块：经济短周期复苏前夜布局于投资转型领域的细分行业，如钢构、超硬材料、园林装饰、高铁等，同时关注盈利稳健、供求关系合理的板块，比如白酒、中药、家电、券商保险等。另外，对经济低迷下并购重组主题也可关注，比如ROE低位乃至负值的钢铁、航运等主题投资。
金语良言
·中国股市其实这么多年研究下来，发现没有？靠微观是赚不了钱的！靠微观的话，大家都买银行股了。所以业绩怎么样、公司怎么样，都不是影响股价最核心的东西。
·现在有2000多家上市公司，1000多只基金，作为' 现货投资者选择来说应该目不暇接。但我们现在的保证金也就六千亿左右，这个是非常有限的，它要如何支撑2000多家上市公司、1000多只基金？所以严重失衡是导致A股市场长期低迷的关键性因素。
·从操作层面来说，并不能以为目前点位低了，就可以做多，我们要看到导致市场走势疲软的这些因素有没有改变。如果没有改变，即便你现在不敢大胆的放空，也应该缩小操作窗口。
·大家都说冬天来了，我说那春天也就不远了。为什么呢？就是两个字——创新。比如现在证券业全面放开了，个体户也可以开证券公司了，以后三个人只要有钱就可以变成证券公司董事长了。
·中国老的增长模式结束之后，新的模式是什么？毫无疑问是消费和' 新兴产业。但是在中国搞消费和新兴产业面临极大的困难，就是每年非常稳定的、大量财富的分配并不平衡，老百姓口袋里的钱不是很多。这也是我们尽管货币发行量很大，但是通胀始终不高的原因，因为这些钱在少数人手上。
·新的《证券投资法》马上要出来了，对新的《证券投资法》我们希望政策干预得越少越好。能够市场决定的尽量市场决定，能够放松的尽量放松，总之就是让市场来说话。
·我们选' 股票 ，肯定要选符合经济发展阶段的那些标的。如当初中集那时候为什么牛？因为改革开放对航运的极大拉升。每一个时期、每一个阶段出现的牛股肯定是的有深刻的时代背景，以及和当时的经济环境相适应的。
·中国股市依然是以融资为主，这或许是公积金等迟迟不肯进入股市的根本原因。中国股市缺的不是资金，是三公原则的制度没有根本建立起来。
·管理层说要加大直接融资的比例，有人认为证券市场将面临非常大的扩容。但是除了证券市场，融资还可以通过债权市场，也可以通过三板市场、股权交易市场。然而即便不是从股票 市场上直接抽资，因为在其他市场上融资价格是很低的，必然会分流我们整个A股市场的资金关注度。从这个角度讲，我们认为未来市场相当长一段时间也不存在大牛市的概念。
·现在市场上不少人在讲价值投资。价值当然是好东西，但是价值在一个没有“形”没有“市”的市场里，还在单边下跌的时候，我觉得所谓的价值里面有很多东西都没有价值。
·经济结构转型期是成长股爆发的摇篮，如上世纪80年到90年的时候，美国DELL公司股价翻了890倍。我们国内市场也有类似的公司，这类企业伴随着未来经济结构转型还有很大的上升空间，并不是说已经翻了几倍就不能投资了。如果再从整个经济大环境结构来看，中国股市之前经历过两次重大的行业机会，一个是上世纪90年到2000年的轻工业时代，那时候是长虹、海尔；一个是2000年到2010年，是有色资源这类公司。
·中国最大的创新就是制度创新，在股市上就是资本生态体系的创新，这是最能产生效益的。因为中国人又勤奋、又聪明，你能够把绑松掉，我就一定行。只是现在市场过于悲观了。但是现在从政府到各个管理体系，其实都在前进，不是在倒退。这是一个很根本的问题。(根据会议录音整理)
