六大"两难"考验中央经济工作会议顺水鱼财经

中央经济工作会议临近,中国经济面临六大"两难"问题,如何驾驭和权衡？短期的重点恐怕是要回收超额流动性,稳定通胀。

宏观经济政策像是在走钢丝,需要在通胀、增长和资产价格等诸多两难问题之间达到动态平衡。国务院总理温家宝5月13日在天津考察时就坦言"宏观调控面临的两难问题不少",在7月3日的三省经济形势座谈会上又一次强调,国际金融危机影响的严重性和经济复苏的曲折性都超过了人们的预期,宏观调控面临的"两难"问题增多。

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中央经济工作会议将于12月初在北京召开,这次会议将就应对管理通胀预期、房地产调控、转变经济增长方式等"两难"问题的解决做出重大决策和部署,并为2011年经济政策定调。

"两难"困境

经济学原理告诉我们,资源是有限的,而需求是无限的,因此两难抉择问题是永远存在的。对于中国经济而言,目前主要面临六大"两难"问题。

管理通胀预期、防止资产价格泡沫与保持经济快速增长的两难。

2008年宏观经济急剧下降导致了2009年超宽松的货币政策,由此释放的巨额流动性在刺激经济回升的同时,也推高了房屋、股市价格,进一步演变为2010年的农产品价格上涨和目前的通胀走高。

目前央行已经采取了连续的紧缩措施来控制物价,但是过分紧缩货币政策(包括提高利率和控制贷款额度)可能使经济增速下滑,在建项目无法完成,银行坏账增加,从而为未来的金融危机埋下种子。

财政扩张、经济结构调整与保持经济增长速度两难。

2008年11月的"四万亿"政策止住了宏观经济直线下滑,但是也阻碍了经济结构调整的步伐。2009年国民经济的增长主要依靠政府投资推动,相对于私人投资,政府投资效率更低。

由财政扩张导致的税收和政府债务增加会使居民的终身财富下降,从而对私人的消费和投资支出产生挤出效应。2008年底通货紧缩时期,货币政策基本处于名义利率为零的状况,那时公共支出对于消费和投资的挤出效应很弱。但是在目前的通胀环境下,挤出效应会降低财政支出乘数,不利于经济结构调整。

汇率升值与增加就业、保持工业竞争力的两难。

随着出口部门劳动生产力的提高,人民币升值是大势所趋。但是升值会对出口工业产生杀伤力,由此导致的结构性失业可能会影响社会稳定。另一方面,在升值滞后的情况下,外汇占款增多,热钱涌入,这会造成国内资产价格的暴涨暴跌。在货币紧缩不力的情况下,会导致高通胀。

无论货币对内升值还是对外升值,其结果都是生产成本上升,国际竞争能力下降。收入分配、扩大内需与提高经济效率的两难。

中国收入分配不公已是不争的事实,而财富分配的差距也在拉大。每一次资产价格的暴涨暴跌,都会导致财富向少数人手中转移。在金融体系发展滞后的情况下,财富和收入不均会导致消费不足、储蓄过度,内部需求不足使经济不得不依赖外部需求实现高增长。而通过税收等措施改善国民收入分配,不仅会受到既得利益集团的阻碍,还可能出现激励不足、损害经济效率的问题。

结构调整、节能减排与稳定通胀的两难。

节能减排、淘汰落后产能等结构调整措施有助于节约能源、保持经济长期的可持续发展,但是在短期降低了生产能力,使总供给曲线下移,通胀走高。比如对钢铁工业的整顿就导致钢材价格的走高。拉闸限电导致了一些省份的"柴油荒",这又会变相提高运输成本,进而提升物价。

发展农业与城市化、农村劳动力转移的两难。

农业是国民经济的基础,农产品价格上涨,有助于提高农民收入,但是也会推高消费品价格,造成通货膨胀。政府通过补贴农业生产提高农民收入,可能导致劳动力成本上涨,不利于农村劳动力向城市转移,并且降低出口部门的竞争力。

在诸多两难问题中,最重要的问题是,在短期内需要紧缩货币以稳定通胀预期,而在长期则需要通过结构调整以转变增长方式。

回收超额流动性

无论使用财政还是货币政策刺激经济,都会对政府和居民的资产负债结构产生影响。扩张性货币政策增加了企业和居民的杠杆,而扩张性财政政策增加了政府的杠杆,二者都在经济中埋下了潜在的风险。欧洲债务危机是财政扩张导致政府过度负债的后果,而目前中国通胀走高则是2009年货币刺激的副产品。

通胀预期导致存款搬家、流动性泛滥,升值预期也会导致热钱流入,未来几个月央行面临回收流动性的艰巨任务。

货币紧缩对于经济的影响存在滞后。粗略估计,货币增速变化反映在通胀上需要1-3个季度,反映在产出增长上需要1-3个月,而反映在股价上,可能需要1-2周。对产出和通胀的滞后期限受价格粘性和经济主体预期变化的影响,而对股价的滞后则受到股票 市场微观结构的影响,这些包括股票 价格的形成机制、交易者的信息结构和心理成熟度、预期形成方式等等。

从微观主体的行为来看,随着流动性收紧,部分交易者不得不抛售股票 ,市场中其他交易者的信息和预期也开始发生变化,到达某一个临界点,将会引发恐慌性的抛售行为,股指大幅下挫。一般来说,资产价格上涨越快,其价格越不稳定,在货币紧缩时股指下挫幅度也越大。资产价格往往存在暴涨之后暴跌的特征,主要原因是此时交易者的预期不稳定,容易产生羊群效应。

在中国,货币政策除了控制通胀,还需要兼顾资产价格稳定和经济增长等诸多目标,面对许多两难问题。对于资产价格而言,货币政策有投鼠忌器的顾虑。因此,在股票 价格过快上涨的时候,往往需要一些辅助性手段进行抑制,这些包括印花税、信贷约束、政策监管等等。目的是打预防针,不断测试资产价格的强健性,即对于外来的冲击(比如政策改变、信息冲击等等)是否敏感。这样可以尽量挤出资产价格中的泡沫,避免资产价格暴涨暴跌的现象。

短期内可能导致股票 价格变化的两个因素是:对未来企业利润预期的变化,流动性的变化。10月份股指上扬是二者共同推动的,而11月份股指从3100点下降到2800点则是对货币紧缩的担忧所致。11月前半月信贷高增长,市场预期11月份信贷可能超过5000亿,而全年额度可能控制在7.8万亿以内,如此看来12月份信贷下降是必然的,很可能低至2000亿左右。

我们在《加息意在稳房价》一文中的分析表明,新增贷款与上证综指存在同起同落的关系,由于贷款相对于股市是外生变量,因此很可能是前者引起后者。如果这一命题成立,那么12月份的信贷控制很可能会导致上证综指重心下移。

流动性回收对于房地产价格的影响则较为微弱。城市化是推动中国经济增长的重要动力,中国的城市化率滞后于工业化,要达到发达国家的城市化水平,至少还需要10年时间。根据历史经验,城市化率往往表现为S型曲线,中国目前正处于30%-70%的加速城市化阶段,这是支撑城市房地产价格的强有力因素。

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