鼎一投资郑华玲：4年累计投资70亿，国内困境资产投资有哪些机遇？顺水鱼财经

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。 会上，鼎一投资董事长郑华玲发表主题演讲：价值重塑：国内困境资产投资的机遇与实践。 以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑： 大家好！非常荣幸有这个机会向各位同行分享我们在过去四五年里的一些思考和实践。 四年前，我们刚开始筹备鼎一投资第一个人民币基金，当时整个市场对不良资产投资都比较陌生，感觉这是一个非常冷僻的话题。记得非常多的机构首先问我们的是什么叫不良资产，不良资产投资到底要干什么，我们作为非常稳健的机构投资者为什么上来要配置不良资产投资的策略？ 而自2018年开始，我们感觉到越来越多人在谈论纾困、重组、不良资产这些话题，我们看着这个曾经非常冷僻的市场，得到越来越多人的关注。 话说回来，什么是困境资产？在很多时候，并不仅仅指那些资产本身出了问题的才叫困境资产，我们碰到的绝大部分情况是，资产持有人因为宏观经济的变化，因为自身经营的问题，或是实际控制人过度地使用杠杆造成的危机，导致其持有的一些优质资产有了可以以较低的价格买入的机会。在海外的市场中这就是一个特殊机遇投资，只是在特殊机遇投资里面显得更另类一些，这是我们自己对困境资产的理解。 我大概分三个方面介绍一下困境资产领域。首先是海内外困境资产行业的发展情况，过去四年我们花了非常多的精力来系统性地研究海内外困境资产的源流和发展。第二个话题是关于目前我们正在面临的一些困境资产投资机遇。第三，作为一个困境资产投资机构，我们应该怎么去抓住目前的这些新机遇。 从1980年代开始，随着北美高收益债券危机的开始，全球资本在北美、亚洲、欧洲，包括在中国是有一个轮动的配置。在过去的30年中，海外困境资产策略其实已经发展得非常成熟了。 中国的困境资产行业的发展情况与海外相比略有不同，整体来说比海外大概晚了十几年。中国的困境资产投资是从2000年四大资产管理公司（AMC），包括大家比较熟悉的信达、华融、长城和东方这四家的设立，国内才真正开始逐步形成一个系统化、机构化的困境资产投资市场。 伴随着2013年江浙沪和广东民营企业近十年快速发展积累的行业性和区域性的金融风险被刺破后，鼎一投资逐步成长起来。 这几年，我们也经历了比较多的代表性时刻，包括首单债券违约，江浙沪一带大批钢贸企业相关危机的爆发，还有整个商业银行不良贷款的余额从突破1万亿，到今天突破两万亿等等。在这过程中，我们扮演了一个非常活跃的角色。鼎一从2014年开始筹备设立，到2015年第一支30亿元的人民币基金，2017年第二只30亿元的人民币基金到目前正在募集的三期人民币基金，这三期基金的投资都参与了2013年以来这一轮困境资产周期中间最尖峰的时刻。 那么，今天困境资产投资市场中我们到底面对着哪些机遇和挑战？首先一个非常有代表性的数据，就是商业银行表内不良贷款的余额，目前已经超过两万亿了，这是一个非常惊人的数字。至于非银金融机构，以信托为例，整体不良的规模也到了2千亿。 这一轮困境资产的供给，有一个非常值得关注的问题，那就是在经济活跃的地区，困境资产的供给其实表现得更为活跃，也正是因为这样的特性，给我们这些市场化的、以困境资产为主业的投资机构创造了非常好的投资机会。 这是对债券市场的一些观测，我们看到今年进入了非常高发的周期。目前来看国内的困境资产市场的供给，是覆盖了一级市场到二级市场，从债券到物业、到股权，整体的供给量非常大。还有一个非常惊人的数据，是跟二级市场股票 有关。我们截取了二级市场上发生的跟股票 质押相关的违约造成股票 冻结的数据，可以看到今年整体股票 冻结的次数超过了1600次，也是历史的高点。 市场上什么没有变，什么在变，这是我们从今年开始不断在总结和分析的关键点。从2018年开始，整体不良债权，也就是说商业银行违约债权的批量转让市场中资产价格回落，意味着进入了比较好的买入周期。另外是在困境资产投资市场中，对困境资产的处置模式从快速流转转变为更加注重资产的终端处置，也意味着市场在发生一些新的变化。 困境资产市场从2013年这一轮周期起步，到今天有什么没有变？首先，市场的规模仍是上万亿，规模非常大，而且持续在扩容。第二，相比于PE其他策略来说，这个市场中的玩家非常非常有限，这个依然还是一个比较蓝海的投资市场。第三，整体来说，重组会变成一个非常大的趋势。第四，它依然还是一个相对无效的市场，因为困境资产的市场多数买入机会来自于整个的资产，或者资产持有方出现了一个非常大的困境，所以还是有机会在无效的时点，能够有比较好的买入机会。 我们如何去把握整个困境资产的投资机遇？首先是整体思路的调整和转换，这个也给目前在困境资产投资市场上依然非常活跃的机构提出了很高的要求。困境资产投资是对整个投资机构的平台化、机构化、主动管理能力要求非常高的一个策略。整体的商业模式从差价的模式转向精细化的运营，从短期套利的模式到阶段性持有增值，从财务型投资转向战略性投资，这个对参与的主体提出了越来越高的要求。 我们这几年的投资思路，一直都是以困境资产作为我们基本的立足点，进行债务重组、实物资产重组和企业重组。旗下三支人民基金累计近80亿的管理规模，我们一直秉持着组合式的投资策略，把债务重组、实物资产重组和企业重组分门别类作为不同的处置方式，对困境资产进行处置。 还有，我们观测到了一些市场新的变化，就是机构投资者明显对困境资产的配置需求在不断提升。四年前我们募集第一支人民币基金的时候，要花80%的时间去解释什么是困境资产，募集第二支基金的时候就不需要再花那么大的气力去解释什么是困境资产，因为我们第一支人民币基金的投资人大部分都重复投资了第二支基金。第二支基金我们重点讨论在市场新的变化下，我们自己作为投资者应该有一个什么样的变化。 究竟什么样的机构能把握这一轮投资的机会？首先，我们觉得困境资产的投资和其他PE策略最大的不同，是业务团队一定要非常专注地趴在一线市场上，而且这类投资区域化和行业属性是非常明显的，所以要求投资主体要是一个能持续不断在市场上做交易的平台。每年我们要从成千上万的困境资产中，筛选出符合我们自己投资标准的投资标的，而且还要对它进行精细化的处置，所以在这种前提下，我们作为市场的参与者是否每年持续不断地在市场做交易，决定了我们是否能够从这个规模巨大、交易链条长、投资流程复杂的市场上获得难能可贵的交易机会。 这四年里面，我们基金直接投出去了70个亿（未加任何杠杆），累计投了68个项目，到目前我们已经整体回收了有40个亿。这四年的数据，无论是从融资的规模，投资的规模，还是回收的规模，我们鼎一一直都是在领跑市场。也正是在这种强大的规模化、平台化优势的支持下，我们才能够在今天整个市场风云突变的情况下，依然可以捕捉到一些低价买入资产的宝贵机会。 最后两个点，我们做一个比较，对于困境资产投资的行业来说，处置效率和处置效能是一个非常重要的指标。我们首先跟国有五大行进行对比，国有五大行有着非常完善的资产处置团队。从公开市场的数据来看，鼎一投资每个项目处置周期平均是1.5年，而从不良资产证券化重启后五大行发行的产品来看，拥有专业处置团队的五大行的整体处置周期比我们慢了半年到一年的时间。从效能来看，我们跟上市的四大AMC，主要是华融和信达作了对比，鼎一的项目处置收益综合加权超过了20%以上，也远远高于四大AMC。