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威孚高科：短期看博世汽柴，长远看威孚力达

2013年01月15日 00:01 平安证券 王德安 余兵 彭勇

国Ⅳ排放标准再次推迟可能性极小。目前市场上国Ⅳ排放标准将再次推迟的传闻，并不可信。2012年已停止国Ⅲ标准的重卡和发动机的目录申报工作（新车和新发动机上市销售必须取得目录许可才可销售），目前并未重新开放国Ⅲ标准产品申报目录的工作，国Ⅳ标准再次推迟的可能性极小。现在还无法知晓国Ⅳ排放标准的执行力度，我们对" 威孚高科(" 000581," 股吧)的" 盈利预测已对上述可能出现的情况做出预估。我们认为国Ⅳ阶段燃油喷射系统已无多少变通的空间，所以我们认为国Ⅳ标准执行初期，高压共轨系统的需求较为旺盛，有助于博世汽柴" 业绩的大幅回升。

2013 年公司业绩弹性看博世汽柴。博世汽柴是公司重要利润贡献者，2010 年利润贡献达到上市公司净利润三分之一。随着2011-2012 年重卡销量下滑，博世汽柴利润率较高的中重型高压共轨系统出货量大幅下滑，由于博世汽柴的固定成本和费用较高，导致其净利润率下滑较大，估计博世汽柴2012年的净利率不及2010年的一半。2013年重卡行业复苏和国Ⅳ排放标准的实施将有助于公司高压共轨系统出货量的大幅回升，销售收入有望超过 2010年的历史" 高峰，净利率水平也将随之大幅提升。我们预计2013年来自博世汽柴的新增利润贡献占公司当年新增净利润的50%左右。

长期看威孚力达柴油机尾气处理业务发展。国Ⅲ阶段高压共轨系统已有一定配置率（国Ⅲ阶段重卡高压共轨系统装备率约为 20%左右，国Ⅳ阶段有望达到 60%以上），而国Ⅳ实施后柴油机尾气处理市场是完全新增的市场，其市场规模约有140-160 亿元，尾气处理业务为威孚力达带来的收入和利润增长空间巨大。考虑到2013年国Ⅳ标准才开始实施以及执行力度等因素，预计国Ⅳ实施前期威孚力达柴油机尾气处理业务收入和利润增长有限。随着执行力度的加强，尾气业务长期发展潜力巨大，我们预计威孚力达有望占据柴油机尾气处理市场 30%-50%的市场份额。我们预计国Ⅳ标准完全实施后，威孚力达贡献的利润将由目前的10% 左右，增长到25%以上。

未出现往常的备货现象，估计目前重卡整车及发动机行业库存均在低点。2012年底和2013年初公司产销水平保持在低位，并未出现往年的大批量出货阶段，下游重卡整车及发动机行业未进行备货。我们估计重卡整车和发动机行业库存处在低点（估计约 8-10万辆整车库存），原因主要有：1）整车和发动机企业对2013年形势看不清，不敢冒然备货；2 ）国Ⅳ排放标准即将实施，现有的国Ⅲ产品存在无法销售的风险，控制国Ⅲ产品库存不可轻视。

投资建议及盈利预测。我们预计2012-2014 年公司EPS分别为1.33 元、2.11 元、3.08 元。公司30%-40%的利润来自中重型柴油机燃油喷射业务，15%的利润来自于联合电子的汽油机燃油喷射系统业务。目前公司中重型柴油机燃油喷射业务和联合电子的汽油机燃油喷射业务均处于低点，2013年前者将受到行业复苏和排放标准实施的推动，后者受到新产品的投产推动，业绩均有望大幅回升。

鉴于国Ⅳ排放标准实施将会给公司燃油喷射、尾气后处理和进气系统业务带来快速增长的机遇，且在国Ⅳ阶段公司龙头地位更加明显，未来业绩将有较高增长，我们维持公司 “" 强烈推荐”评级。

风险提示：商用车行业、尤其是重卡行业复苏晚于预期。

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