2013年布局三条主线顺水鱼财经

2013年度沪深A股市场" 投资策略报告之十

·前期衰退体现了小周期库存上的波动和供给要素潜在增速持续下滑的影响，但是可以发现，本轮衰退尽管持续时间很长，利率回落程度却非常有限，这意味着产能和资产负债表的中期收缩并没有完成，所以中期衰退难免，但货币周期依旧存在短暂企稳。利用资金成本和产能两方面衡量，2013年将进入产能和利率水平双降周期的第一年。去杠杆在今年下半年逐渐展开，产能去化也将会继续和深化。

·今年相对而言一季度盈利水平会继续回升；二季度预计经济可能存在短期滞涨，对盈利的绝对水平杀伤不明显；下半年由于本轮货币市场利率调整始终不够充分，" 央行在货币放松方面也相对谨慎，因此一旦价格反弹调控可能继续，下半年绝对盈利水平可能存在较大的下行风险，通缩甚至会再度成为市场担忧的重点。

·上半年市场机会相对较好，但行业选择将远大于对指数判断的意义。行业配置主要有三条主线：第一，传统经济周期的配置逻辑，一季度初期的反弹相对看好超跌的周期性品种，但3月之后至二、三季度仍建议配置必需消费类品种，如医药、食品饮料；第二，行业生命周期的中长期变化，中长期看好品种主要有天然气电力、金融保险以及物流交运；第三，城镇化所带来的行业主题机会，如物流、环保、农业机械以及城市园林等子行业。

货币周期存在短暂企稳

⊙" 长江证券(" 000783," 股吧)研究部

货币周期存在短暂企稳

前期衰退体现了小周期库存上的波动和供给要素潜在增速持续下滑的影响，但是可以发现，本轮衰退尽管持续时间很长，利率回落程度却非常有限，这意味着产能和资产负债表的中期收缩并没有完成，所以中期衰退难免。而与1994年一波去产能不同的是过程较为温和，即并非用一轮库存衰退来直接彻底解决产能问题，货币周期依旧存在短暂企稳。

1、货币周期企稳有助短期需求

在2002-2005年、2005-2008年基钦周期波动范畴上最核心的决定因素主要有两点：一是货币量所代表的货币政策是否触底；二是当前的经济水平处于潜在增速之上还是之下。

首先，从工业增加值的产出缺口估算来看，当前已经与上世纪90年代以来数轮经济调整的产出缺口低点接近。尽管考虑到本轮存在潜在增速下移问题，产出缺口可能存在低估，但是去年三季度7.4%的GDP水平以及一路下行的CPI、PPI同比都说明当前时点可能是处在潜在增速下方。当然伴随潜在增速的连续性下移，7.4%的水平可能高于潜在产出，这也是本轮复苏较弱的原因之一。其次，从货币量角度来看，M2和人民币贷款余额同比去年一季度已经见到了近三个季度以来的低点。不管今年是否会创新低，但至少本轮滞涨调整以来是最长一次的企稳。

当前需要肯定的是，价格粘性和财富效应在短周期上的有效性，从中国来说主要体现在货币政策变化上。与2008年不同的是本轮货币企稳是相对弱势的，没有出现明显的V型拉升，因此货币对于需求的提振有待于价格下降来给予缓慢释放。所以和大多数小周" 期货币变化情况一样（区别于2008年的情况），我们需要考虑其对经济影响的滞后性。

我们可以从两个指标观察到这种基钦周期触底的迹象。首先，从滞后6个月的M2和CPI的同比比值来看，比较清晰地反映了当前需求情况——弱势企稳，反弹乏力。其次，从构建需求走货量指标来印证，采用工业增加值与剔除价格之后的库存水平做差，来模拟整个工业企业走货量变化情况。可以看到呈现双底结构，而伴随去年9月份库存同比水平的继续回落，这一" 数据呈现了小幅回升迹象。不过与2008年、2005年两次不同的是，此次需求底部回升过程中波折和反复非常明显。