复杂的资本游戏 电讯盈科的神秘买家顺水鱼财经

中投不妨作壁上观，看超级PE们如何在既不控股又不参与管理的条件下化腐朽为神奇

7月17日，一家全球投行在对电盈（PCCW）的最新报告里小心地隐去了唯一一家来自中国内地的买家名字。

流行的说法是，电盈的电讯及' 传媒子公司HKT吸引了10位买家，其中9家都是国际超级PE（私募股权投资' 基金），分别为：TPG、Providence、麦格理、KKR、百仕通（Blackstone）、Apax Partners、高盛、凯雷和MBK。

熟悉电盈历史的人们对于又开始上映的这一幕可能感到疲倦。自从2000年李泽楷入主以来，这位大股东差不多每两年就要卖一回电盈。事实上，在并购电盈之前，李泽楷考虑的就是怎么再把它卖出去，当时重点考虑的下家是中国移动。

在7月15日结束的第一轮竞标中，实际参与者为8家，其中也包括中国的主权财富基金——中投（CIC）。然而，中投可能是最应该避免参与电盈新交易的买家。

不可回避的不确定因素

首先，从投资角度考虑，电盈新交易存在一些值得重视的不确定因素。

表面上看，这笔交易很对PE们胃口，尤其是那些擅长' 电信领域的专业机构投资者。今年5月底，电盈将自己的电信、媒体及信息解决方案资产全部并入一家新公司HKT，计划将HKT 45%股份出售给投资者。

一般而言，由于电信资产能带来稳定的现金流，为PE收购时的贷款还本付息，对于擅长“创造价值”的专业PE，这是一个展开收购的传统领域。此外，电盈对投资者给出未来两三年内将HKT单独上市的承诺。

但从HKT的个案来看，新进入的投资人只能拿到45%的少数股份，并且不会获得经营权——这无疑缩减了PE创造价值的空间。比较一致的看法是，电盈的原管理层并不擅长经营电讯业务。在引入新投资人的同时，如果在经营层面没有实质改变，无疑将影响到未来的投资回报。

另一个会对HKT业务前景带来重要影响的因素，来自电盈第二大股东中国网通。

在中国电信业的重组背景下，网通将被并入联通——这不单意味着网通对电盈的影响力减弱，更表明HKT参与中国内地电信业的机会更加渺茫。事实上，通过网通获得更多内地业务机会，过去一直是电盈吸引投资人的一个亮点。这个亮点消失，加大了HKT未来业务下滑的风险。

复杂的资本游戏

其次，从在海外树立商业化独立运作形象的角度考虑，中投完全没有必要卷入一个背景如此复杂的资本游戏。“中国一直没有搞明白这个游戏。”一位国际投资家' 评论说，“不知道这一次能不能变聪明一点。”

8年来，围绕电盈展开了无数让人眼花缭乱的资本运作，背后的逻辑是：香港的电讯资产不能卖给外国人，否则将危及香港“安全”。正因如此，新加坡电信在当年与李泽楷的竞标中失利。而后者在来自中国和香港的全力支持下，不费分毫便吞并香港电讯，形成了今天的电盈。

商人李泽楷一直希望将电盈的电信资产再卖回给中国企业。在2000年并购香港电讯之前，李就考虑以收购价转卖给中移动全部或部分香港电讯股份。随后，中国网通在2005年入局，以80亿港元现金代价成为电盈第二大股东。2006年，TPG和麦格理对电盈开出了每股6港元的价格——不少分析相信，这是李泽楷为引中资电信运营商出手的激将法。因为相对过去几年电盈的业绩和股价，麦格理们“出了个天价”。在电盈最新的介绍资料里，这个没有兑现过的“天价”仍然作为公司价值被市场低估的证明。

国际PE追逐电盈电信资产的局面今天再度重现，而中国的电信运营商正忙于重组，自顾不暇。中投不妨作壁上观，看超级PE们如何在既不控股又不参与管理的条件下化腐朽为神奇。

（李鑫对本文也有贡献）