流动性平稳 中短端利率趋低顺水鱼财经

中国货币变动主要体现为狭义货币（M1）的变动，它比广义货币（M2）更有助于判断经济周期，货币结构（M1-M2）变动中国可以反映经济状况。

从流动性结构分布看，M1的货币活性显然要高于M2。M1的构成主要是现金和企业部门的活期存款，M2为M1加上居民储蓄和企业定期存款。居民储蓄比较稳定，企业活期存款则受经营活动状况的影响。

当经济景气较好时，企业经营比较活跃，M1的增速至少将和M2保持同步的增长态势，在经济景气接近到达繁荣阶段时，M1将显著地穿越M2上升，这就是所谓的“货币金叉”。在经济处于下降通道时，新增信贷所创造的货币将通过各种渠道逐渐演变为企业定期存款、居民储蓄等形式并出现沉淀，货币流通速度下降。在现代信用货币制度下，信贷和信用货币的创造进程受到货币当局的控制和调节，因此，在经济低迷时期，M2通常也会表现稳定，但体现周期阶段特性的M1仍然会持续下降，如1998年和2001年，这两年我国分别受' 亚洲金融危机影响和' 美国9·11事件冲击，出口增长暂时下降，导致了当时我国出口型经济发展模式下经济增速的放缓，当时均出现M1与M2的背离。今年2月份M1大幅反弹，意味着经济增长再大幅下跌的概率不大。

当前市场上资金利率下降，是利率期限结构复原带来的短期资金成本下降的结果。市场整体杠杆下降较多，各家机构日常融资规模下降带来交易便利上升，也产生了流动性改善的感觉。受资金紧张影响，2013年金融机构债券投资的杠杆比例持续下降，银行间同业拆借月度规模由2012年5月时最高的5.3万亿，下降到2014年2月的仅1.7万亿。2月份, 银行间市场以拆借、现券和债券回购方式合计日均成交量同比减少23.3%。由于市场整体杠杆的下降，以及金融机构资产结构调整带来的流动供给增加，中短端利率将保持平稳。

我们认为，利率期限结构的恢复进程不会受信用风险影响。2013年利率曲线的扭转、倒挂，主要是受准备金市场成为货币政策实施平台，这一货币机制重大转变影响的结果。转换过程结束、新货币机制开始运行后，利率曲线将逐步回归正常。这一回归进程显然还未结束，利率曲线形状虽然经过前期的大幅修正，短端已下降较多，但短端仍然过于陡峭，中短期间过渡不够平滑。从利率期限结构复归正常的过程可以看出，回归过程先是长端上行，改变利率曲线的不正常状态，随后中短段慢慢下行；从流动性变化情况看，中短端仍有可能再下行。

信贷、货币增速平稳，使得经济平稳和信用可控有了坚实的流动性环境。“宽信贷”与“紧货币”并存，主要是经济内生变动的结果，即经济放缓造成的货币周转速度下降。随着金融机构资产结构和表外业务调整的完成，银行间市场的流动性紧张程度上升，但资金成本却大为下降，集中表现为银行间市场的同业拆借回购利率大为下降。

2013年12月中旬开始的年底资金大战，让银行间体系流动性再趋紧张。由于货币当局坚持中性偏紧的货币政策基调不动摇，准备金市场成为货币政策操作平台，作为基础货币贷出方的传统机构“惜贷”现象再度抬头，直接导致了银行体系间资金紧张程度的持续攀升。2014年2月初发布的' target='_blank' >央行货币政策报告，对2013年下半年以来的流动性紧张状态进行了合理解释和说明，大大缓解了市场对流动性紧张的不安情绪，市场资金紧张程度有所缓解。伴随着信贷增长平稳状态的延续，流动性平缓局面将延续。

（作者单位：上海证券' 研究所）