漫谈中国式价值投资（三）顺水鱼财经

《证券市场周刊·红周刊(博客,微博)》特约作者马曼然

投资企业，有时不仅要看他的优点，更要关注缺陷，很多时侯，缺陷往往会被转化成企业成长的重要动力。如市场中一些拥有良好资源却没有好好管理的企业，其内在潜力和价值往往会被管理缺陷所隐埋，体现在' 股票 价格上往往显得比较便宜，倘若在未来其管理体制得以改革，则这家公司的价值就会被慢慢地释放出来。

在平民消费中，' target='_blank' >全聚德、' howImage('stock','2_002507',this,event,'1770') 涪陵榨菜(' 002507,' 股吧)、' howImage('stock','2_000848',this,event,'1770') 承德露露(' 000848,' 股吧)、' howImage('stock','2_002661',this,event,'1770') 克明面业(' 002661,' 股吧)等都属于既符合经济转型同时又有着管理体制改革预期的企业，不过，与榨菜、面条和露露这类有着很大渠道优势的企业相比，全聚德成长的瓶颈恰恰是渠道。

目前来看，榨菜、面条类企业市值都很小，但它有一个其他企业难以模仿的优势就是几乎无孔不入的渠道。我们知道，康师傅最早是做方便面的，它的股价在过去14年里上涨了60多倍，现在也只有一千多亿，未来我认为极有可能会达到一万亿的规模，和' 青岛啤酒的H股一样，都是十年几十倍的大牛股，之所以能做到今天这个规模，一个很大的因素是因为它的方便面给企业的发展拓展了一个庞大的销售渠道，带来了一个很好的利基，它可以利用方便面的销售渠道进一步拓展食品饮料的其他各类产品，就像榨菜、面条一样，任何一个农村的小卖部小超市都可以买到其产品，这种渠道优势是一般企业很难复制的。在商品销售过程中，如果在方便面旁边放一个康师傅矿泉水，再放上一瓶康师傅的饮料，哪怕这瓶矿泉水和饮料，在价格与产品质量上面与其他的矿泉水和饮料没有任何明显的优势，但凭借着康师傅的品牌和渠道，消费者就认可和愿意去买。若按照这种经营思路推出所有合适的产品，仅仅花几百万或上千万的研发投入就很有可能会带来多少亿元的回报。

一个小市值的企业应当具备类似于康师傅这样的品牌和销售渠道后就可以做强做大了，这是安全边际问题中很重要的一部分。所以，回头看涪陵榨菜的优势就在于，它也具备康师傅所具有的特点，渠道方面不比康师傅的渠道小，你看它现在做了什么，仅仅是围绕榨菜做了一些类似的产品，如萝卜干、海带丝，都是老百姓平日爱吃的东西，但仅仅是萝卜干、海带丝这两种，就让这个企业在食品作料领域做到了500亿的市值。

' howImage('stock','1_603288',this,event,'1770') 海天味业(' 603288,' 股吧)是今年新上市的企业，渠道的优势让这个卖酱油的企业市值最高涨到600多亿。海天是一个标杆，而同样拥有渠道优势的榨菜、面条、露露未来也都会朝着这个方向走，买这类股票 在未来几年会很容易获取十倍以上的收益。

上述所说的渠道是借助卖场的一种低成本的渠道，是建立在具有垄断和持续需求的利基产品，否则，哪天老百姓不消费这类产品或这类产品被其他品牌给超越了，这个渠道也会随之消失。当然，还有一种自建的渠道，本人并不看好，比如一些直营店和加盟店这类的，这类渠道铺得越大，相反企业风险也越高。比如，' howImage('stock','2_002029',this,event,'1770') 七匹狼(' 002029,' 股吧)这家公司曾经铺设了几万家加盟店，股价也一度上涨许多倍，在其开到3000多家店的时候，我们当时与一个刚开完股东大会的研究员交流，“公司总部甚至连旗下某地加盟店关门了都不知道，按照现有规模再翻一倍，6000多家店面的难度太高，风险很大”。七匹狼虽然店开得多了，但绝大多数都是加盟店，不是直营店，管理上的混乱导致企业最后会无法管理，因此，这种企业我一直都不看好。

对于开店模式的企业，我向来是比较谨慎的，包括全聚德，我去企业考察过3次都没有下手，直到最近看到公司改革体制的决心才有所改变主意。全聚德过去一直没有找到一个很好的增长点，它不像' howImage('stock','2_000538',this,event,'1770') 云南白药(' 000538,' 股吧)那样有自己的渠道优势，云南白药很厉害，日化打通了KA大卖场，借用渠道，成本低，一旦成功可以迅速铺货，有利于后续产品的推进，在这点上，同样致力于日化的' howImage('stock','1_600436',this,event,'1770') 片仔癀(' 600436,' 股吧)却一直无法做到。

所以说，不要小看榨菜、露露这类企业，它们在全世界都是具有垄断经营的，它们的渠道无所不在，具有中国特色的。大家一谈到中国文化就想到了白酒中药，其实像榨菜、瓜子、面条、酱油、醋这些都是具有中国特色的领域。

价值投资首先要学会看估值高低

做价值投资不等于撇开了' 大盘，最起码我们要知道股市目前所处的位置，是高位还是低位。这次熊市虽让众人难耐，但我并不认为这一次是创造历史，它依然是在重复过去的历史，只不过当市场整体真跌到10倍市盈率的时候让人感到害怕了，不敢买了。我可以告诉大家，未来A股会再次进入牛市，整体PE仍可以达到50倍。

道理其实很简单，不仅仅在A股历史，每一次牛市顶部的PE都是超过50倍的，而即便是在有百年历史的欧美市场也同样如此，大家都知道' 美国经济是非常成熟的，' 标普500在2007年高点时的PE是47倍，而现在咱们的沪深300却仅仅只有8倍多，未来上涨空间还有很大。中国经济经过这几年的结构性调整，未来会逐步复苏并再度繁荣，按照每年GDP增长7%、上市公司' 业绩10%的增速，五年后，倘若沪深300的PE达到30倍，则沪深300指数的点位有望超过一万点甚至达到一万两千点，很多人觉得这不可能，就像2007年觉得整体估值不可能回到10倍一样，股市里最贵的一句话就是：“这次情况不一样了。”再看创业板，2012年初的时候只有20倍，到2013年初就达到60多倍，这也算是不可能变成可能了吧。

其实，我想表达的是，我们在目前2000点、整体PE不到10倍的情况下，看空做空中国股市在短期内看战术没有问题，但从长期战略布局上看却有一定的问题，会出现重大误判。按照我上述给出的股市坐标，你就知道什么是高、什么是低，就不会套在6000点、割肉在2000点，更不会在60倍市盈率时买、10倍市盈率时卖。很多股民朋友之所以在股市里赔钱，就是犯了这个错误。以' 中国石油为例，你在48元位置买入时，PE就达到80倍以上，那时买入对你来说就是个灾难。咱们首先要做的就是规避这种大的灾难，如果你想在股市打算做一辈子股票 ，那么这种灾难是必须要躲避的。现在大盘2000点，整体估值10倍，即便再跌个一两百点套在里面，也没有什么大事，但等到未来中国股市市盈率再次过了35倍时，你就要开始小心了，过了40倍你就应该考虑逐步退出的问题，得设止盈位。我可以预测，现在大家觉得过30倍、40倍市盈率不可思议，但等几年以后牛市一来，市场整体氛围转向后，资金肯定会忘掉风险，到时候又会说50倍、60倍市盈率也不高了，并会找出很多符合的理由，这样的例子在股市历史上太常见了。

2007年时，一位在投资界非常有名气的上海朋友与我电话聊到A股的估值问题。我记得当时静态PE最高是70多倍，这么高的一个水平，我们搜罗了' 全球股市的资料，就找到一个比我们高的，' 日本股市1989年见顶的时候市盈率涨到过90倍，我觉得现在A股已经70倍了，再往上涨，参考日本，也就30%的空间，但还不一定能有，怎么办？我们是不是要撤退，要不要清仓，就这个问题我们电话讨论了两个多小时，印象特别深刻，他给我讲了一个理由，“你看今年上市公司整体业绩增长30%，明年如果再增长30%，后年再增长30%，那么后年的时候你算算市盈率应该多少倍？”我说后年的市盈率应该30倍。他说你看，这说明市场现在还是很合理的。2007年，当时的A股上市公司整体业绩确实增长了30%，但后来我们知道，这只是经济繁荣一个时点的特殊现象。以后发生的事情大家都知道的，上市公司业绩2008年非但没有增长，还大幅下滑了，估值瞬间就从70倍跌到了十几倍。所以，我一直都在说一定不要相信所谓“我们进入了一个新的时代”，“这次不一样了”诸如此类的话，就像今年的创业板一样，最高时已经达到了60多倍的PE，还在喊' 新经济(' 310358, ' 基金吧)如' target='_blank' >何如何不一样，这很难让人信服。

所以，大市的市盈率一定要记清楚，心理要有一个坐标。' 个股也一样。当然，在A股里面，个股还得分大盘和小盘，大盘股的市盈率给低一点，小盘股给高一点。从市值上划分，我认为100亿以下的都应算中小盘股，比如榨菜、面条之类，这种个股的市盈率20倍算是低估，可以买入，在25倍以下时可以逐步地加仓，越跌越买，买入以后耐心等待，等待业绩和估值的双回升，等到了50倍以上时，就可以逐步减仓了，达到60倍、70倍时，彻底清仓。

大盘股则不是这样操作，大盘股市盈率一般15倍以下或者10倍以下，尤其是现在已经跌到10倍以下这种极端情况，你就需要考虑是否值得买入。从操作上讲，我个人倾向于不买盘子太大的，因为盘子大的股票 涨起来比较难，往往要等待很长时间，五六年一循环，我也受不了。不像小盘股，弹性很好，熊市周期里，估值也能上下几个来回，业绩成长好的优秀小盘股，一两年就会有一个估值循环。