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趋势!
中国房价还能涨多久?不知道,但目前还看不到下跌
趋势!
2016/5/27 16:51:00 标签:
市场市场是否存在“隐形刚兑”呢?实际上也是存在的。比如,三、四线城市的房地产库存现象长期存在,如果按照
市场化原则降价销售,库存是可以化解的。但事实上,当地政府会干预房价,前期购房者也会反对降价出售。因此,房地产开发商在商品房的销售方面存在多重约束。
在动笔写以此为题的文章之前,我扪心自问,自己知道答案吗?确实不知道。要是知道的话,不就可以赚大钱了吗?但这不妨碍探讨中国房地产及其他资产
价格长期高估的问题,从中找出哪些因素可能是促使估值偏高的主因,哪些因素可以成为资产
价格泡沫破灭的诱因。
对价差的偏好重于对价值的偏好
我曾经写过一篇文章,专门研究A股高估值现象 ,认为流动性溢价是导致估值高低的一个重要原因。如果一个
市场的流动性非常好,则溢价水平(期望回报率与无
风险利率之差)可以相对低。股市中可以用换手率来反映流动性好坏。A股
市场长期以来的换手率水平居
全球主要股市之首,尤其是2015年的换手率奇高,主板换手率超过6倍(年
交易额与平均可流通市值之比),中小板超过9倍,创业板则超过12倍。而且,创业板的估值水平高于中小板,中小板又高于主板。
今年以来,A股的换手率大幅下降,主板降至2.6倍,创业板也不足7倍,同时股价也大幅回落,但换手率还是高于
全球主要股市的水平,A股剔除
银行股之后,估值水平与
全球主要
市场相比仍然高出很多。
国内的房地产
交易同样也是非常之大,根据国家统计局
数据,今年1-4月份全国商品房销售额比去年同期增长55.9%,由于没有获得全国房地产
交易市场的汇总
数据,但应该也比去年同期增长50%以上。从
全球看,中国的房地产
交易量也是最大的,仅北京一个城市的房地产
交易量就超过日本。
数据来源:海通
策略团队
一个
市场如果
交易活跃,说明这个
市场有存在的合理性,如果过度活跃,则说明投机性较强,投机的目的是为了获取价差
收益,股市、
期货市场如此," 房地产
市场也是如此。股市换手率如此之高,本质上是
短线投机,目的是为了获得价差
收益。而购房的目的主要有两个,一个是自住,另一个则是同感投资来获利。国内居民家庭在资产配置上,大约三分之二配置在房地产上,远高于大部分国家居民的房地产配置水平,这也说明国内居民对" 房地产投资的偏好远胜于其他
金融资产,同时,房价高估问题也必然存在。
人民日报的权威人士访谈中说,“房子是给人住的,这个定位不能偏离,要通过人的城镇化’去库存’,而不应通过加
杠杆’去库存’。”同时,他也首次提到“房地产泡沫”,表明了高层对于高房价的担忧。
对获取价差的偏好,与
交易的偏好是一致的,这是否与东亚国家的文化特性有关呢?比如,
全球金融中心都可以看成是
交易平台,东亚国家和地区中,就有东京、香港、新加坡(属于华人圈)和上海、深圳等。此外,澳门的博彩业收入也是
全球第一,远超拉斯维加斯。中国最大的互联网公司BAT,实际上通过做大平台来确立它们在国内乃至
全球的地位。相比之下,中国在制造业方面具有国企品牌的超强企业屈指可数。因此,中国人对于追求价差的偏好,或是大于创造价值的偏好。
“隐形刚兑”普遍化抬高资产
价格
刚性兑付不仅存在于
信托产品、企业债等固定
收益类产品的领域,其他资产如股市、房地产等资产实际上也或多或少地存在“隐形刚兑”现象。比如,壳资源价值的存在实质上就是“隐形刚兑”,即再差的壳公司也会因为有潜在资产注入的可能性,从而维持较高的
市盈率和市净率水平。中国股市26年来,退市的公司屈指可数,小盘绩差公司的平均涨幅远大于
指数的涨幅。
那么," 房地产
市场是否存在“隐形刚兑”呢?实际上也是存在的。比如,三、四线城市的房地产库存现象长期存在,如果按照
市场化原则降价销售,库存是可以化解的。但事实上,当地政府会干预房价,前期购房者也会反对降价出售。因此,房地产开发商在商品房的销售方面存在多重约束。
然而,最大的“隐形刚兑”还是来自政府部门对房地产行业的支持。比如,2010年就推出房产税的试点,迄今仍未实施。今年年初,为了推动房地产去库存,还降低了首套房的首付比例。为何政府一定要支持房地产业的发展呢?这是因为," 房地产投资能够带动的行业最多,如钢铁、水泥、有色、化工、家电、家具等,而且房地产投资在商品房销售畅通的情况下,可以带来可观的现金流回报,而目前基建投资的现金流回报很少,但
债务的增长却很快。这也是为何PPP项目推进较难的原因。
有统计
数据显示,中国购房者采取
银行借贷方式购房的,只占所有购房者的18%,远低于发达国家水平,而且,中国目前房地产按揭贷款余额占住宅总市值的比重只有10%左右,这也是非常低的。因此,在居民
杠杆率水平较低的情况下,鼓励居民购房是可以让居民加
杠杆、企业和地方政府去
杠杆,且这是有空间的,不过,前提是房价不能出现大跌。
由于中国目前的
市场经济体制不同于西方,政府的力量还是比较大,因此,“隐形刚兑”其实就是降低了
市场信用
风险,使得信用溢价水平大幅降低。尽管政府一直试图打破刚兑,但就目前体制而言,似乎并不支持打破刚兑,更何况在稳增长的既定目标下,必须维持宽松的
货币政策以支持低
利率,同时财政政策也必然是积极的。
汇率可控、通胀温和之下房价可撑
2016年年初担心两件事,一是人民币贬值,二是通胀跃升。目前看,在
资本管制的情况下,贬值的主动权在
央行,所以,近期随着美国
加息预期的上升,
央行趁势下调人民币
汇率。因此,尽管人民币贬值预期长期存在,但
资本大量外流的可能性似乎不大。二是通胀看来是温和的,年初蔬菜和猪肉
价格的上涨还是属于季节性或周期性的。既然通胀压力不大,那么,
货币政策收紧的概率就低了。只要
利率不上行,那么,对房价就不构成
利空。
从我的判断看,
央行会采取渐进式贬值的方式来调控
汇率,或是退三进二,温水煮青蛙,同时也打击投机资金,使得投机资金无所适从。这样做的好处是降低国内
外汇流出的总规模,同时又能使得人民币
汇率贬值幅度逐步增加,从而缓解贬值预期带来的
资本外流的
风险。
从目前看,本轮人民币贬值并没有引发国内与国际
资本市场的震荡,说明在
资本管制的条件下,渐进式贬值的路是走得通的,对
经济的冲击也会比较小。同时,对于房地产
市场而言,小幅贬值及温和通胀,都会对房价有
支撑作用,因为持有房地产也是应对通胀和贬值的一种保值手段,前提是
资本不出现明显的外流。
为何在
货币供应量长期超发的情况下没有出现严重通胀呢?据我的长期观察,
CPI与M2之间的关联度不大,却与GDP的关联度较大。目前的情况是,为了避免GDP增速的下行,采取了
货币扩张手段来稳增长,但由于长期以来中国实行的赶超战略,导致总供给大于总需求,投资增速超消费增速,名义GDP的增速超过名义可支配收入的增速,这才是导致目前M2增速与GDP增速之间剪刀差扩大的原因,也是
CPI起不来的原因。
有管治的
市场经济可降低危机发生概率
纵观90年代之后
全球经济,爆发
全球性或局部性
经济危机的频率比之前历史上降低了很多,原因在于主要
经济体都加强了政府调控
经济的作用,采取了逆周期的政策。相对而言,中国实行的是社会主义
市场经济体制,因此,政府在
经济中所发挥的作用,比西方国家更大。
不过,凡事都有两面性,如
经济增长中如何处理效率和公平的问题,始终没有一个完美的解决方法。同样,通过实证研究发现,
市场化程度高的
经济体,企业的效率整体较高,但抗危机的能力较差;而行政化程度高的
经济体,企业的效率整体较低,但抗危机的能力较强。如在过去20年中,日本和美国均发生过两次
经济衰退,但法国却没有过。同样,中国也没有发生过。
从过去一年来看,政府显然已经加大了
风险管控力度,如权威人士在去年5月25日的人民日报访谈中就提出,“防
风险也是稳增长”。因此,稳定房价肯定也是作为政府部门的一大重要任务。目前大家讨论最多的是社会
债务率和
杠杆率问题,我认为总体
债务率水平不高,高的部分是地方政府加上国企,但民间的
杠杆率不高,尤其是居民所持有的住宅资产的
杠杆率较低。比如,大家都认为中国的房价收入比过高,这也是判断房价是否过高的一个重要
指标。但问题是,西方国家房价收入比要远低于中国,但为何西方人购房的
杠杆率(房贷占房价的比例)要远超中国呢?这似乎成为一个悖论。
在这个悖论之下,可能会得到两个结论,一是中国居民部门的可支配收入总额存在低估,逻辑是,既然国企和地方政府的负债水平很高,
银行的
风险资产规模也大幅增加,那么,谁是得益者,谁是资产方呢?得益者和资产方应该民间吧。二是居民收入结构的分布存在严重的不均等问题,否则就难以解释为何少部分人有超强的购房能力,大部分人买不起房;难以解释中国购房者的贷款比例如此之低了。
就目前而言,确实很难预测房价何时会跌,虽然大部分人都认为房价存在泡沫。管制导致
价格扭曲,这是符合逻辑的,同时,管制也能维持扭曲的
价格。对于城镇化去库存之说,我并不看好,因为以目前的房价水平,农民工转为城市市民之后,也买不起房子,农民工市民化不会提升城镇化率,其作用只是提高城镇化的质量,但代价是增加政府的负债。至于城镇化目前所处的阶段,已经是后期了,因为流动人口数量已经净减少。
因此,房价持续上涨的背后因素,已经从过去的人口现象,转为
货币现象,
货币的规模、松紧度、
货币的流向成为影响房价的主要因素。
目前看来,
货币总量过剩是中国
经济与其他
经济体的一个显著特色,因为中国的商业
银行是创造
货币的最大主力,而不是
央行,
货币的过剩导致资产荒。今后,只要不出现意外事件,
货币政策的适度宽松的格局不会变化,房价高位盘整的可能性较大。当然,结构性上涨的概率会大于整体上涨的概率。也就是北上广深等这些率先实现产业结构转型的地区,会吸引更多的资金流入,从而对房价有较强的
支撑作用。但更多的地区会因为传统产业的过剩而导致
经济下行、就业机会减少,从而房价也难以得到
支撑。
从政府部门的调控目标看,一定是避免房价的大起大落,尤其是房价大跌可能导致
经济危机的
风险,这就会使得房地产周期的上行时间超过传统的周期理论。但即便通过加大管治力度和范围以避免发生
金融风险,也难以避免房价的最终下跌,因为影响房价的因素实在太多了,很难预测今后引发房价大跌的导火索是什么。尽管加强管治是控制
风险非常有效的手段,但也免不了会挂一漏万、防不胜防。
综上所述,年初至今,人民币贬值和通胀预期这两大因素对房价的负面影响似乎已经消除,目前似乎看不到导致短期房价下跌的因素,今明两年估计总体不会下跌。今后,估计管制的力度和范围都会增加,以避免由于
经济结构失衡导致的
风险。但是,结构性改革的难度很大,如果结构性问题不能够改善,那么,再多的管制其效果也是挂一漏万,房价的下跌就难以避免。