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本文首发于微信公众号：姜超宏观债券研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
英国公投退欧，降准概率上升——海通宏观周报（姜超、周霞、顾潇啸等）
宏观专题：英欧“分手”伤了谁？——英国脱欧的影响及资产配置分析' 英国：弊大' target='_blank' >于利，存分裂风险。脱欧后英国与欧盟的关系无论采用何种模式，均意味着欧盟与英国之间的自由贸易或受限制；脱欧将降低英国对国际投资者的吸引力，脱欧带来的不确定性和恐慌也会减少英国国内企业的投资；脱欧带来的经济和贸易萎缩可能减少劳动力需求；英国脱欧后很可能陷入既要交会员费、又没有话语权的困境；英国内部不稳定性也会增加，英镑贬值。
对其它经济体影响：欧盟：不稳定性增加，利空欧元。英国脱欧相当于提供了一个不好的“范例”，很有可能引发多米诺骨牌效应。未来随着局势动荡，欧元甚至有进一步下探的风险。' 美国：年内' 加息几乎落空。考虑到美国5月非农大幅低于预期、英国脱欧造成全球巨震、欧盟内部局势不明、6月议息声明和' target='_blank' >耶伦讲话整体偏鸽，' 期货市场甚至预期7月、9月、11月有降息可能。中国：贸易投资谈判或遇挑战，人民币贬值压力加大。英国是中、欧自由贸易的支持者，未来中国与欧盟自由贸易、投资协定谈判的进度或受影响。脱欧推升美元' 指数，提升避险情绪，对人民币构成压力，但央行可能直接干预。在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。
避险情绪升温，黄金' 国债保值。英国脱欧导致全球不确定性骤然增加：英欧之间、英国与第三国之间的经贸关系需要重新界定；英国内部的苏格兰、北' 爱尔兰可能举行再次公投；欧盟本身或有分崩离析的风险；' 西班牙选举、美国大选也可能转化为金融市场的风险。全球避险情绪将持续攀升，黄金将是保值的首选，国债也是短期的避风港。
一周扫描：
海外经济：英国公投退欧，联储加息无望。上周英国公投决定脱离欧盟，欧洲一体化严重受挫。英镑、欧元对美元大跌，避险情绪推升黄金一度涨破1350、日元升值6%，美指一度上行3.9%。脱欧不仅将对欧盟经济构成打压，也可能引发连锁反应，疑欧情绪滋长，欧盟内部不稳定性进一步加剧，荷兰、' 法国等已提出举行脱欧公投。美联储上周' 公告称，将和其他央行合作提供美元流动性；市场目前对美联储今、明两年加息预期极低，甚至不及降息高。
国内经济：经济短期平稳。6月中旬主要26城地产销量同比因低基数小升至8.7%，但上中旬累计增速5.5%，仍远低于5月的23.0%。6月前两周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速分别为9%和7%，整体保持平稳。6月上旬全国粗钢产量同比增速4.9%，较5月下旬回落，但仍高于5月的3.8%。6月中旬电力耗煤同比增速回落至-2.0%，下旬增速回升至6.6%。截至目前6月电力耗煤累计增速1.2%，远高于5月的-9.7%。
国内物价：' 通胀压力缓解。上周菜价、猪价续跌，食品价格整体依然偏弱。预测6月CPI食品价格环降0.8%，CPI小降至1.9%。6月钢价大跌，但煤价、油价续涨，预测6月PPI环降0.1%，PPI同比降幅缩窄至-2.5%。6月以来菜价跌幅超预期，而且猪价上行趋势也出现逆转，预测3季度CPI有望稳定在2%左右，通胀压力有望缓解，但4季度仍有反弹压力。
流动性：降准概率上升。上周货币利率小升，R007升至2.43%，R001升至2.04%，半年末前资金利率季节性走高，但幅度远低于去年同期；央行操作逆' 回购6600亿，逆回购到期2500亿，央行净投放4100亿，创2月以来周度新高。上周英国脱欧震动全球，英镑和欧元大贬，美指狂飙，CNY创新低至6.61。脱欧推升美指，提升避险情绪，都会对人民币汇率构成压力，在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。
国内政策：促进民间投资，债务风险可控。上周国务院常务会议听取民间投资政策落实专项督查工作汇报，要求不断深化改革调动民间投资积极性。四部门在国新办吹风会上联手答疑中国债务率问题，称债务高企但风险可控。
专题：英国脱欧对债市影响分析
英国公投决定脱离欧盟，远超此前市场预期，全球风险偏好迅速下降，外汇、股市、债市、' 大宗商品市场均受到影响。
对于我国债市而言：
1）脱欧对我国贸易短期影响有限。在我国进出口份额中，英国占比远小于欧盟整体，即使英国提高对我国的贸易壁垒，或其经济因脱欧而受影响，对我国进出口打击也较有限，关键是中期欧盟经济是否会因英国脱离而下滑。
2）我国地产制造业走弱，基建独木支撑。截至目前6月电力耗煤累计增速1.2%，工业生产短期平稳。但从需求来看，地产销量持续走弱，5月投资主要依靠基建，下半年制造业和' 房地产对经济的支撑将进一步走弱，我国经济有自己的难处，如果政府的确不再大幅度政策刺激，基本面对债市有支撑。而6月以来菜价回落，猪价涨幅逆转，国际油价也出现波动，短期通胀压力缓解。
3）人民币汇率短期承压，但美国年内加息预期或成空。英国脱欧或造成欧盟经济不确定增加、全球资本市场动荡、美元升值，均不利美国经济，预计美国年内加息预期或落空，下半年人民币汇率环境可能改善。
4）货币稳健为主，但降准可能性上升。短期人民币贬值压力仍存，央行就英国脱欧表态，称将运用多种工具保持流动性充裕和金融稳定。我们预计货币政策可能仍以稳健为主，维持汇率稳定的同时，通过MLF、SLF、公开市场操作等工具对冲，但如果汇率大幅贬值导致流动性承压，降准可能性上升。
5）避险情绪利好安全资产，黄金国债保值。英国脱欧震动全球，或引发连锁反应，苏格兰、北爱尔兰、法国、荷兰等均可能跟随公投，而年末的美国大选也增加了市场不确定性。16年全球避险情绪将持续攀升，黄金和国债是短期避风港。
一级市场：招标结果较好。上周农发债、国开债、口行债中标利率均低于二级市场，倍数也佳。国债中标利率分化，91天贴现国债、3年附息国债中标利率低于二级，但30年期中标利率高于二级13bp。上周国债发行816亿、地方债发行2015亿、政金债发行670亿，利率债发行量比上周减少1000多亿。
二级市场：利率债上涨。上周国内利率债也在避险情绪带动下出现了较大涨幅。具体来看，1年期国债持平于2.4%，1年期国开债下行3bp至2.63%；10年期国债下行6BP至2.88%，10年期国开债下行4BP至3.23%，' 收益率曲线进一步平坦化。
货币利率震荡。英国退欧推动全球避险情绪升温，资本流出压力加大。本周将面临半年末MPA考核，资金面或持续偏紧，但央行已经加大货币投放，且称对资金外流准备充分，叠加降准概率上升，货币利率将维持区间震荡，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。
短期存在交易行情。全球避险情绪升温，黄金和国债成为首选。但国内信用违约风险未消除，供给冲击持续，金融监管不断升级，利率债下行有底。我们认为利率债在3季度存在交易机会，但趋势性行情尚需等待，下调10年国债区间至2.7%-3.1%，10年国开区间至3.1%-3.5%。
风险偏好长期趋降——海通信用债周报
本周专题：上市公司煤炭债发行人梳理。
1）上市公司占20%，存量债余额占19%。具有存量债的煤炭上市公司达到20家，存量债余额为1670亿元，共计82只，金额规模和数量分别占比19%和15%。
2）上市煤企主要为地方国企，AA+以上主体评级过半。从企业属性来看，大部分上市煤企是地方国有企业，共有14家，占比高达70%。山西的上市煤企最多，共6家，占比达到30%。60%的煤炭企业达到了AA+及以上，由于煤炭企业多为国企背景，评级普遍较高。3）发行人行业地位差异大。第一梯队是全国性行业龙头的央企；第二梯队是地方国企中的区域性龙头；第三梯队是地方国企中的一般性企业；第四梯队是民营企业。
4）炼焦煤企业数目最多。大部分仍然以煤炭为主业，共50%的上市煤企涉及炼焦煤的生产，数目最多；其次是动力煤产品，最稀有的仍然是无烟煤品种。
5）上市公司煤炭债发行人信用排序。主要从五个维度出发:企业规模、盈利能力、现金流、偿债能力和经营稳定性，采用“五分法”对20家企业进行打分，结果见正文。
一周市场回顾：收益率曲线平坦化下行。一级市场净供给263亿元，再度出现大幅减少。AAA等级的占比出现下降。从行业来看，房地产业、制造业、建筑业依旧占主要优势。在发行的99只主要品种信用债中仅有9只城投债，占比有所上升。二级市场交投热情略升，收益率平坦化下行。具体来看， 1年期品种中，高等级收益率保持稳定，中低等级收益率下行1-8BP；3年期品种收益率下行2-10BP；5年期品种收益率下行1-7BP；7年期品种收益率下行5-6BP。
一周评级调整。上周共公告13项主体评级向上调整行动，共涉及个券64只；共有9项主体评级下调行动，涉及个券58只。本周信用状况有所好转。评级上调的发行人中有5家为城投平台，均来自建筑业和综合业；其他发行人来自制造业，采矿业，文化、体育和娱乐业，综合业，农、林、牧、渔业。各主体评级上调在于公司运营良好，盈利水平稳定。评级下调的发行人均为产业债发行人，主要来自制造业，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业。
投资策略：风险偏好长期趋降。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级' 企业债、AA级企业债收益率平均下行5BP，城投债收益率平均下行4BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）货币利率震荡，降准概率上升。英国退欧推动全球避险情绪升温，资本流出压力加大。本周将跨越半年末考核，资金面或持续偏紧，但央行加大货币投放，且称对资金外流准备充分、降准概率上升，货币利率将维持区间震荡。
2）瑞华遭罚，中介监管强化。交易商协会以未提供调查所需的资料为由对瑞华作出暂停业务资质一年的处罚，这是协会对中介机构开出的最严厉罚单。临时更换审计机构将减慢企业融资进程，对于流动性紧张的发行人而言将加剧其资金链断裂的风险，好在15年年报均已披露，短期影响有限。今年以来监管部门对中介机构的监管明显强化，利于维护投资者利益，降低无序违约概率。
3）城投虽无近虑，但有远忧。国新办吹风会上财政部表示预算法生效前的城投债务已纳入政府债务限额，但15年以后的城投债务不属地方政府债务，地方政府通过融资平台举债属违法行为，金融机构需注意政策的变化，注意风险损失。这意味着城投债新老有别，新城投债需谨慎对待，优选短久期，精挑细选。
4）风险偏好长期趋降。近期我们与机构交流，4月份以来超预期信用事件频发，很多机构不幸踩雷，风险偏好降至历史低位，不少机构主动提高了入库标准，对高危行业采取严格规避。虽近期违约频率降低，债市回暖，但低评级流动性仍差，风险偏好很难回升到4月份之前水平，未来高低评级间利差仍将进一步走阔。
风险资产承压，防守等待机会——海通' 可转债周报
专题：银行转债还有吗？
今年以来金融转债发行加快。今年以来已有5支金融转债预案（' 宁波银行(' 002142,' 股吧)、' 光大银行(' 601818,' 股吧)、' target='_blank' >国泰君安、' 中航资本(' 600705,' 股吧)和' target='_blank' >太平洋证券），共计565亿元，发行目的均为补充资本。
常用的资本补充工具为发行优先股（补充其他一级资本）、定向增发（补充核心资本）和二级资本债（补充二级资本），而可转债转股后可以补充核心一级资本。根据资本管理办法，“当触发事件（如若不减记银行将无法生存）发生时，二级资本工具能立即减记或者转为普通股”，而可转债的转股权利属于投资者，因此目前的可转债不能补充银行二级资本，但转股后可补充核心资本。
从监管角度来看，银行资本补充压力较大。一方面，过渡期末（2018年底）临近，银监会对非系统重要性银行的核心一级、一级和总体资本充足率最低要求分别为7.5%、8.5%和10.5%；另一方面，MPA考核加强对资本的考核，资本充足率是核心指标，还增加对广义信贷的监管。
从银行角度来看，自身收益留存积累难以完全满足资本消耗，资本充足率承压。一方面，商业银行资本消耗仍大，这体现在信贷等风险资产增速仍高，不良贷款率趋增；另一方面，在宏观经济下行、银行净息差缩窄的背景下，商业银行净利润增速趋减，靠自身收益留存或难以满足资本监管要求。
核心资本压力仍在。优先股仅能补充其他一级资本，目前大多银行优先股(余额+预案金额)占加权风险资产的比例均接近甚至超过1%，优先股对其他一级资本的补充基本满足。然而，部分上市银行或需要补充核心资本，如南京、宁波、浦发、兴业、平安等银行的核心资本充足率距离18年底7.5%的“红线”仅剩不到1.17%的差距。
银行转债供给或继续增加。由于定增限制投资者数量（10人）和锁定期（12个月，控股股东36个月），且可能遭股东反对，而可转债能够缓解银行普通股融资压力，避免普通股发行对二级市场的冲击。16年以来的宁波银行转债和光大银行转债的预案，填补了近2年银行转债发行的空白，预计银行转债供给还在路上。
上周转债小幅上涨
上周转债市场小幅上涨。上周' 中证转债指数上涨0.26%，表现优于股票 ，而同期上证综指和沪深300均下跌1.07%，中小板指数下跌0.91%，' 创业板指上涨0.21%，
个券涨多跌少，而正股跌多涨少。九州转债、清控EB和以岭EB涨幅在1%~2%，其次为顺昌、航信、汽模转债等涨幅在1%以内，而江南转债、宝钢EB、辉丰转债等跌幅在0.6%以内。
上周市场加权转股溢价率继续回升至53%，估值偏高。英国公投结果决定脱欧，使得全球不确定性骤增，人民币和风险资产承压。我们维持防守为主、博弈为辅的观点，适当博弈估值低、有业绩、有主题的个券（广汽转债、以岭EB等）。
新券方面，上周皖新EB公告发行，最终票面利率落在区间下限（1%），符合预期；其条款对投资者保护较弱，换股价大幅溢价，转股价值较低，打新博弈性质较强。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约207亿元，待批复或已公布预案的个券共计520多亿元，其中300亿光大银行转债、100亿宁波银行转债等金额较大，需关注后需供给冲击。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
文章来源：微信公众号姜超宏观债券研究
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