银行体系流动性对货币市场利率的影响：从总量到结构顺水鱼财经

宏观政策

摘要：货币市场利率形成利率期限结构的短端利率，在货币政策框架由数量型向价格型转型的背景下其基础作用日益凸显。银行体系流动性是影响货币市场利率的重要因素，但近年来流动性总量对货币市场利率变化的解释力有所下降。本文构造了流动性结构指标，考察了银行体系流动性总量、结构对货币市场利率的影响机制。然后在此基础上，进一步" 分析了这一影响机制变迁产生的原因以及对货币市场利率判断的启示。

关键词：银行体系流动性 货币市场利率 流动性结构 超额存款准备金

银行体系流动性是货币金融领域的重要变量，一方面，它是中央银行流动性管理的主要对象，中央银行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量；另一方面，它也是货币市场利率的主要影响因素，是债券投资资金面分析的基础。因此，银行体系流动性联结着货币政策和微观市场，通过调节货币市场利率和金融机构行为影响宏观经济。我国货币政策框架正从数量型向价格型逐步转型，未来将形成以政策利率为基础由短端利率向长端利率传导的货币政策框架，在此背景下，货币市场利率的基础作用日益凸显，因此有必要对银行体系流动性对货币市场利率的影响关系进行梳理。

传统的货币市场利率分析框架主要是从银行体系流动性总量变动的角度进行解释，并建立超额存款 keyword=准备金率" 准备金率、外汇占款、现金、财政存款等总量因素变动的监测体系。但是，2013年“钱荒”时期流动性总量保持平稳，而货币市场利率大幅抬升的现象显示总量分析的解释力在下降，流动性的结构问题逐渐进入市场视野。沿袭这一思路，本文将定量估算银行体系流动性总量和结构指标，并分别考察它们与货币市场利率的关系，全文分为四部分。第一部分通过一个简单的银行体系流动性供需模型对流动性与货币市场利率的关系进行推演，形成理论预期；第二和第三部分分别定量估算流动性总量和结构指标，实证分析其与货币市场利率的相关性；第四部分分析第二和第三部分结果产生的可能原因，并尝试总结出启示性结论。

银行体系流动性供需理论模型

较宽口径的银行体系流动性包括法定存款准备金、超额存款准备金和库存现金，较窄口径的银行体系流动性指超额存款准备金，本文中的流动性是较窄口径的。货币市场利率以银行间7天质押式" 回购加权利率为代表。

货币市场是短期资金融通和流动性管理的市场，货币市场均衡可以描述为：

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（1）式左边为资金净融出量， 为融出主体持有的流动性， 为融出主体的流动性需求， 为融出主体流动性裕量；（1）式右边为资金净融入量， 为融入主体持有的流动性， 为融入主体的流动性需求， 为融入主体流动性缺口。 表示银行间货币市场利率，流动性需求 是货币市场利率 的减函数， 表示影响主体流动性需求的其他微观决策，包括流动性的支付清算需求、资产扩张需求、预防性需求以及监管需求等。

（2）式表示各市场主体持有的流动性总量是给定的，货币交易主要是填平了不同主体流动性缺口间的差异，改变了流动性在市场内的分布。

根据（1）、（2）式，流动性从总量和结构两个方面都有可能影响货币市场利率。从总量角度，流动性总量 增加将同步增加资金融出方和资金融入方的流动性持有量，提高融出主体的流动性裕量并且降低融入主体的流动性缺口，降低货币市场利率，进一步地提高各主体流动性需求，达到新的均衡。从结构角度，若流动性分布偏向资金融出主体，即 ，则同时提高融出主体的流动性裕量和融入主体的流动性缺口，若流动性分布偏向资金融入主体，即 ，则同时降低融出主体的流动性裕量和融入主体的流动性缺口，从量的变化对比上无法确定货币市场利率变动方向，在流动性结构变化下货币市场利率的变动方向主要取决于市场结构。如图1所示，银行间货币市场有显著的卖方市场特点，根据中国外汇交易中心银行间质押式回购交易统计，银行间货币市场的资金净融出方主要为全国性商业银行和特殊结算成员1，资金净融入方主要依次为城市商业银行、农村商业银行、广义基金、信用社、证券公司和外资银行，资金净融出方较为集中，而资金净融入方主体分散、单笔规模小。在这样的市场结构下，资金净融出方的资金融出能力和意愿对货币市场利率的影响力更大，意味着流动性分布偏向资金融出主体将降低货币市场利率，流动性偏向资金融入主体将提高货币市场利率。

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图1 银行间货币市场主要参与主体资金净融出量（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯

银行体系流动性总量对货币市场利率的影响

基于货币当局资产负债表提供的信息分析流动性总量变动进而研判货币市场利率是资金面分析的传统框架。一是通过货币当局资产负债表分析影响流动性的主要因素并日常监测这些因素的变化，如图2所示；二是央行公布的金融机构超额存款准备金率为季度数据，通过货币当局资产负债表中的其他存款性公司存款数据，再结合其他报表数据，即能够以月为频度估算超额存款准备金以及超额存款准备金率，提高对流动性总量变动的观察频度。

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图2 银行体系流动性及主要影响因素

这一部分首先对月度金融机构超额存款准备金和超额存款准备金率进行估算，再考察其与货币市场利率的关系。货币当局资产负债表中的其他存款性公司存款包括法定存款准备金和超额存款准备金，首先需估算法定存款准备金，再通过其他存款性公司存款减去法定存款准备金估算值得到超额存款准备金估算值。

（一）缴准基数的估算

由于金融机构各项存款中并不是所有存款都需要缴纳法定存款准备金，首先需要估算存款准备金交存基数。在金融机构各项存款中，大部分财政存款不需交存存款准备金，证券及交易结算类存放、" 银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放计入存款准备金交存范围，其中境外金融机构存放执行正常存款准备金率，其余部分适用的存款准备金率暂定为零。

对于缴准基数的估算，本文基于实证主义的思想，假设缴准基数=（金融机构各项存款-货币当局资产负债表中的财政存款-非银行业金融机构存款）×K，即在排除大部分明确不需缴准的存款后，对缺乏数据支撑无法继续辨析存款结构的部分，统一乘以系数K作为缴准基数，在此基础上估算超额存款准备金和超额存款准备金率，将其与官方公布的超额存款准备金率比较，求解使得超额存款准备金率估算值与官方公布值最接近的系数K。对各期存款采用统一的系数K的缺点是不得不忽略每期存款结构的一些微弱变化，优点是能够对超额存款准备金的绝对规模以及超额存款准备金率做出更精确的估算。

（二）法定存款准备金估算

大型存款类金融机构与中小型存款类金融机构法定存款准备金率不同，需要估算平均的法定存款准备金率。目前，全国性大型银行各项存款占金融机构各项存款比重约为50%，以此为权重，估算平均的法定存款准备率=0.5×大型存款类金融机构法定存款准备金率+0.5×中小型存款类金融机构法定存款准备金率。法定存款准备金估算值=缴准基数*平均的法定存款准备率。

（三）超额存款准备金率估算

超额存款准备金估算值=货币当局资产负债表中的其他存款性公司存款-法定存款准备金估算值；超额存款准备金率估算值=超额存款准备金估算值/（金融机构各项存款-货币当局资产负债表中的财政存款）。

基于最小二乘法思想，寻求使得超额存款准备金率估算值与公布值的误差平方和最小的K值，样本区间为2010年一季度至2016年一季度。如图3所示，发现K=96%时，估算值与公布值误差最小。在K=96%时，超额存款准备金率估算值与公布值如图4所示。

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图3 不同系数K下的金融机构超额存款准备金率估算与公布值误差平方和

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图4 金融机构超额存款准备金率估算值与公布值（单位：%）

（四）超额存款准备金、超额存款准备金率与货币市场利率的关系

采用系数K=96%，估算2006年1月至2016年4月的超额存款准备金和超额存款准备金率，并以银行间7天质押式回购加权利率月均值作为货币市场利率的代表，考察它们的关系。分别计算超额存款准备金、超额存款准备金率与货币市场利率的相关系数，在整个样本区间上，超额存款准备金率与货币市场利率的相关系数为-0.38，超额存款准备金与货币市场利率的相关系数为0.02。结果显示，流动性总量的相对指标超额存款准备金率变动相对绝对规模超额存款准备金变动，对货币市场利率变动的解释力更强，且符合理论预期，即随流动性的增加货币市场利率降低。

但是分阶段来看，如表1所示，2006—2011年超额存款准备金率与货币市场利率的负相关关系较强，且符合理论预期，而2012年及以后超额存款准备金率与货币市场利率的负相关关系被打破，尤其是2013年“钱荒”时期，超额存款准备金率基本保持平稳，但货币市场利率却大幅上行。2012年以后，超额存款准备金率与货币市场利率呈现正相关关系，与理论预期不一致，说明2012年以后可能出现了更强有力的解释因素导致原有流动性总量与货币市场利率间的关系出现异化，下面继续对流动性结构与货币市场利率的关系进行分析。

表1 金融机构超额存款准备金率与货币市场利率的相关系数

年份 相关系数 年份 相关系数

2006 -0.52 2011 -0.28

2007 -0.25 2012 0.28

2008 -0.74 2013 0.27

2009 -0.40 2014 0.57

2010 0.34 2015 0.03

银行体系流动性结构对货币市场利率的影响

目前市场上还没有成熟的流动性结构指标以及计算方法，本文以全国性大型银行超额存款准备金占超额存款准备金总规模的比重来刻画流动性结构。央行公布的全国性大型银行人民币信贷收支表中的大型银行指本外币资产总量大于等于2万亿元的银行（以2008年末各金融机构本外币资产总额为参考标准）,包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行，涵盖了主要的资金净融出方2，全国性大型银行超额存款准备金占比较高则说明流动性分布偏向资金净融出方。第二部分已经估算了超额存款准备金总规模，此部分将估算全国性大型银行的超额存款准备金规模。

（一）全国性大型银行超额存款准备金占比估算

首先，估算全国性大型银行缴准基数，缴准基数=（全国性大型银行信贷收支表中的各项存款-非存款类金融机构存款）×L；然后，估算全国性大型银行的法定存款准备金，法定存款准备金估算值=缴准基数×大型存款类金融机构存款准备金率；最后，估算全国性大型银行超额存款准备金，超额存款准备金估算值=全国性大型银行信贷收支表中的存放中央银行存款-全国性大型银行法定存款准备金估算值。

与第二部分相同，寻求使得全国性大型银行超额存款准备金率估算值与公布值的误差平方和最小的L值。全国性大型银行信贷收支表中的各项存款数据起始于2010年，而大型银行超额存款准备金率在2011年后不再公布，二者仅在2010年存在交集，因此样本区间较窄，为2010年一季度至2010年四季度。如图5所示，发现L=81%时，估算值与公布值误差最小。在L=81%时，全国性大型银行超额存款准备金率估算值与公布值如图6所示。

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图5 不同系数L下的全国性大型银行超额存款准备金率估算与公布值误差平方和

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图6 全国性大型银行超额存款准备金率估算值与公布值（单位：%）

采用L=81%，估算2010年1月至2016年4月全国性大型银行的超额存款准备金规模，进而估算全国性大型银行超额存款准备金占比，结果如图7所示。由于采用固定的系数L，不能刻画每期存款结构的细节变化，并且估算L的样本区间较窄，也会带来一定误差，再叠加超额存款准备金总规模估算的误差，使得全国性大型银行超额存款准备金占比的绝对值准确度下降，如在个别月份估算值大于100%，但其趋势和波动性仍有一定参考价值。图7显示2013年后，全国性大型银行超额存款准备金占比逐步上升，并且自2015年6月起加速抬升至历史较高水平，季末、年末均有较为明显的负向脉冲式波动，尤其是年末负向脉冲波动幅度较大。

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图7 全国性大型银行超额存款准备金占比估算值

（二）全国性大型银行超额存款准备金占比与货币市场利率的关系

图8对比了全国性大型银行超额存款准备金占比与货币市场利率走势，样本区间为2010年1月至2016年4月。在整个样本区间内，二者相关系数为0.03，总体来看较小。但是分阶段来看，如表2所示，2010—2012年，全国性大型银行超额存款准备金占比与货币市场利率呈现正向关系，而2013—2015年，二者之间呈现明显的负相关性，符合理论预期。结合第二部分得到的流动性总量与货币市场利率的关系，从数据表征来看，从2013年起以超额存款准备金率为代表的流动性总量效应让位于流动性结构效应。

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图8 全国性大型银行超额存款准备金占比与货币市场利率走势对比（单位：%）

资料来源：Wind资讯

表2 全国性大型银行超额存款准备金占比与货币市场利率的相关系数

年份 相关系数

2010 0.17

2011 0.31

2012 0.17

2013 -0.43

2014 -0.47

2015 -0.58

结论与启示

综上分析，在2006—2015年这10年中，有8年流动性和货币市场利率的关系符合理论预期，但是2012年后流动性对货币市场利率影响的主导因素发生变迁。如表3所示，2006—2011年，流动性对货币市场利率的影响主要表现为总量效应；2013—2015年，流动性对货币市场利率的影响表现为结构效应。

表3 银行体系流动性对货币市场利率的影响

年份 银行体系流动性的影响 年份 银行体系流动性的影响

2006 总量效应 2011 总量效应

2007 总量效应 2012 -

2008 总量效应 2013 结构效应

2009 总量效应 2014 结构效应

2010 - 2015 结构效应

这一变迁产生的原因可能有如下两个方面。

一是从资产扩张角度。图9对比了主要资金净融出方全国性商业银行和最大的资金净融入方城市商业银行在中央结算公司和上清所的债券托管量同比增速。从2012年开始，二者债券托管量同比增速出现了明显的裂口，全国性商业银行债券托管量同比增速持续下滑而城市商业银行债券托管量同比增速则保持上升态势；2013年起城市商业银行债券托管量同比增速超过全国性商业银行债券托管量同比增速，并且与全国性商业银行债券托管量同比增速间的裂口持续扩大。资产扩张速度的差异使流动性分布偏向大行体系，同时也加大了货币市场上的资金融通量，观察图1可以发现2012年后货币市场资金融通量快速扩大。

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图9 全国性商业银行与城市商业银行债券托管量同比增速

资料来源：Wind资讯

二是从货币政策角度。央行自2013年起在常规公开市场正、逆回购操作外创设了SLO、SLF、MLF等中短期流动性调节工具，提高了流动性管理的精细化程度以及对流动性总量的相机调控能力，观察图4可以发现2013年以后超额存款准备金率基本保持平稳，降低了流动性总量对货币市场利率的解释力，而创新工具主要面向大行体系投放，也强化了流动性分布继续偏向大行体系。流动性分布偏向大行体系，尽管导致货币市场资金融通量大增，可能引发市场对资金面脆弱的担忧。但由于在询价交易下，也能够降低资金搜寻成本，提高交易效率，同时还能进一步加强对货币市场利率的定价能力，事实上强化了资金的流动秩序，有助于降低无效的预防性需求和货币市场利率的无序波动，也有助于提高央行政策利率的传导效率。观察图8可以发现，2015年6月以后，随着全国性大型银行超额存款准备金占比加速升高至历史较高水平，货币市场利率的波动性也大大降低。

2012年后，流动性对货币市场利率的影响关系中结构效应占主导地位，这一影响机制的变化给货币市场利率的判断带来三点启示。一是在流动性总量整体平稳充裕的情况下，资金净融出方的资产扩张情况值得注意，如果与资金净融入方资产扩张增速裂口收敛则可能带来流动性的重新分布，进而打破目前的资金流动秩序。二是根据对全国性大型银行超额存款准备金占比的估算，该比例在季末尤其年末均有较为明显的负向脉冲式波动，流动性结构在这些时点不够稳定，资金流动的秩序性降低，如果叠加现金季节性投放、外汇阶段性流出等因素，可能会对货币市场利率形成冲击。三是目前流动性分布偏向大行体系，客观上提高了资金净融出方的融出能力，但是如果主观融出意愿降低，如提高了自身监管性的流动性需求，也会对货币市场利率造成冲击。

注：1.全国性商业银行和特殊结算成员为中央结算公司统计口径，全国性商业银行包括国有及国有控股商业银行和股份制商业银行，特殊结算成员包括人民银行、财政部、政策性银行等机构。

2.全国性大型银行为央行口径，包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行，与作为资金净融出方的全国性商业银行和特殊结算成员（主要是其中政策性银行融出资金）相比少了股份制商业银行以及除国开行外的政策性银行。

作者单位：西安银行金融市场部