质押回购新规点评：交易所债市杠杆可能进一步收紧顺水鱼财经

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交易所债市杠杆可能进一步收紧——交易所质押" 回购风控指引征求意见稿简评

事件

9月9日下午，中证登联合上交所和深交所发布了《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》，加强了对回购融资主体的管理，督促机构完善自身的回购风险管理内控机制，建立健全回购业务的风控指标体系。本次征求意见稿的主要内容和影响我们简评如下。

点评

一、本次指引修订的背景：

一是信用风险频发环境下中证登有降低自身作为质押回购中央对手方风险的必要。在目前宏观经济处于下行周期，微观信用体负面事件频发的情况下，中证登作为交易所质押回购中央对手方，可能直接遭受质押债券违约带来的损失风险。尤其是去年以来交易所质押式回购未到期余额爆发式增长，为防范该风险，中证登自14年以来采取了加强质押回购标准，降低低资质个券质押回购效率的一系列措施，本次征求意见稿进一步加强了回购风险指标体系以及回购融资主体的管理。

二是交易所债市较为便利的加杠杆功能吸引了大量资金，杠杆风险引发监管机构重视。15年7月份股灾之后，资金回流债市，而交易所债市由于质押回购便利性优于银行间，倍受机构的青睐，交易所质押回购未到期融资余额迅速增加。与此同时，市场对交易所债市杠杆的讨论和担忧增加，监管机构在今年上半年频繁对债市机构的杠杆情况进行摸底，对于债市杠杆风险，监管视线从未远离。

三是交易所债市杠杆的监管政策之前主要集中在入库标准和质押折算率上，对回购融资主体的杠杆限制相对薄弱。自2014年以来，中证登频频出台政策加强对交易所质押回购的监管，但是主要集中在对债券入库标准以及质押折算系数的调整上，而整体回购业务的风控指标体系并不健全，仅上交所在11年出台过《债券质押式回购风险控制指引》。该指引仅针对经纪客户，而并不涉及自营和托管客户，使得部分机构和产品出现的交易所杠杆倍数高、质押券入库集中度高的现象得不到有效监管。另外中证登和沪深两所对融资主体的管理相对薄弱，风控管理的措施和手段较为缺乏，证监会和交易所对融资主体回购风险管理内控机制也有一定担忧。

二、风险控制指引的主要关注点：

本次征求意见稿从经纪、托管、自营三个业务条线出发，分别对三条线上的参与机构、回购融资主体提出了明确的风控要求，包括明确合格投资者适当性管理要求，建立一般风控指标体系，并引导参与机构加强对回购融资主体的适当性管理以及持续风险管理等。我们总结要点如下：

1、强调结算参与人对中证登的交收责任。征求意见稿将回购融资主体分为自营、经纪客户和托管客户三类：自营既拥有（或租用）交易单元，同时还直接作为中证登的结算参与人；托管客户拥有（或租用）交易单元，但是不具备结算参与人资格，需委托托管人办理结算；经纪客户只能以" 券商的交易单元委托开展回购交易，并由券商代其结算。本次征求意见稿的第六条强调，经纪业务模式和托管人结算业务模式下的融资回购交易，结算参与人应当就其经纪、托管客户的融资回购还款义务对中国结算承担交收责任。也就是说，结算参与人不但要就自身业务承担风险，如果其经纪客户或者结算客户出现违约风险，责任也由结算参与人承担，将推动结算参与人对其客户质押回购交易的风险管理要求提升。对于很多非法人账户来说，由于其租用交易单元，结算在托管行，可能会促使托管行对其质押回购风险监管的收紧。

2、明确质押回购合格投资者标准，取消了合格个人投资者的融资交易资格。本次征求意见稿在" 公司债发行与交易管理办法以及沪深两所的合格投资者制度的基础上，建立起了交易所质押式回购的融资交易合格投资者制度。该合格投资者制度基本上与沪深两所的合格投资者标准一致，但是取消了合格个人投资者参与质押式回购的融资交易资格。按照沪深两所之前的合格投资者制度，普通个人投资者只能参与融券交易，而金融资产达到300万以上的合格个人投资者既可以融券也可以融资。但是对交易所质押回购业务而言，考虑到个人投资者的风险识别能力以及风险承受能力不及机构投资者，且个人投资者对自身流动性管理能力较弱，在当前信用违约逐渐增多的背景下，为避免违约导致个人投资者遭受难以承受的损失并引发较大的社会负面效应，取消了合格个人投资者的融资交易资格。

3、经纪客户的回购标准券使用率不得超过90%，进一步限制杠杆运用程度。本次指引提出了三条融资回购交易的一般风控指标，其中第一条是回购标准券使用率即融资回购交易未到期金额/质押券对应的标准券总量不得超过90%，意味着在折算率控制基础上对质押效率再打9折。不过本条限制只针对证券公司的经纪客户，主要是为了防止经纪客户欠库情况的发生，对自营和托管客户（以非法人资管账户为主）没有影响。

4、融资回购未到期余额与证券账户中的债券托管量比例不得超过70%，对所有融资主体的杠杆倍数直接进行限制。该规定针对所有融资主体，基本上意味着将账户的交易所杠杆限制在了（7/3+1），也即账户总资产不超过净资产的3.3倍。虽然公募债基等机构杠杆已经受到监管机构的明文限制，如开放式债基不超过140%，封闭式债基不超过200%。“新八条底线”也对证券" 期货类" 私募资产管理产品投资端的杠杆进行了限制，如结构化集合资管计划不得超过140%，非结构化集合资管计划不得超过200%。但是“新八条底线”实行新老划断，并且仍有其他不少融资主体在投资端并不存在杠杆倍数方面的限制，或者存在交易所市场杠杆非常高，但是整体账户杠杆未超监管指标的情况。本次规定直接限制了所有融资主体在交易所账户的杠杆上限，推动机构交易所债市去杠杆的监管意图十分明显。

5、AA+及AA及信用债入库集中度不得超过10%。本次新规规定，针对AA+和AA评级的信用债，单只信用债券单市场入库量/该只债券全市场托管量不得超过10%，意味着某账户即使投资信用债券发行量占比超过10%，也只有10%能质押（AAA得以豁免）。这条也是针对所有融资主体，对个别持仓集中度高的账户影响较大（主要是一些专户和券商资管产品等），限制其杠杆操作空间，推动其持仓个券的分散化。

6、指引正式发布后会给予3-6个月的过渡期。指引的起草说明中列明本文件在正式稿发布后会给予3-6个月的过渡期，但并没有提及新老划断。我们理解以账户为单位管理杠杆也无法进行新老划断，只能给与过渡期在一定程度上减缓短期冲击。

三、指引发布后对债市的主要影响：

由于本次发布的只是征求意见稿，最终正式发布的版本可能有所变化，我们仅根据目前征求意见稿内容" 分析可能对债市产生的影响，实际影响程度仍要看最终定稿严格程度、推出时间以及过渡期是否充足。

首先，金融监管进一步加强。长期来看，交易所债市杠杆操作的便利性将趋于弱化。整体上我们认为该政策是近期金融监管政策的一部分，其中交易所账户总杠杆率限制和个券集中度限制对专户类机构的负面影响较大。虽然交易所综合杠杆率仍然可控，但杠杆结构数据并不透明，其中局部杠杆较高的账户去杠杆可能带来交易所债券的抛售和价格波动风险。

另外需要注意的是，与分评级降低债券折算率不同，账户总杠杆的限制实际上会变相限制高等级品种的质押效率，因为折算率越高，越容易导致账户总杠杆超限，因此本次新规对于高等级需求的负面影响会比之前折算率调整来得大。在之前中登多次限制交易所杠杆率的措施中，主要是通过降低折算率来实现，而且调整的过程中基本遵循评级越低、质押效率越低的原则，以实现信用风险的差异化对待。虽然高等级票息低，但是由于质押效率高，可以通过多次质押来提升收益，有利于提升投资者对高等级债券的需求。本次新规对信用债入库集中度不得超过10%的要求豁免了AAA评级，其实也是出于高低资质区别对待的考虑。不过需要注意的是，账户总杠杆的限制并不区分该杠杆是由高等级质押还是低等级质押来实现，因此如果使用质押效率高的高等级品种来做杠杆，要达到同样的账户杠杆上限，其可以质押次数要比低等级少。总杠杆限制会使得多次质押高等级提升组合收益的策略变得难以实施，部分已经采取该策略的组合还必须降低杠杆，重新在多次质押票息较低的高等级还是少量质押票息较高的低等级之间进行权衡。

注：本文所引为报告部分内容，原文请见2016年9月11日中金固定收益研究发表的研究报告。

作者

" 王志飞分析员，SAC执业证书编号： S0080512060002；SFCCE Ref: BFL103

姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；

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