华创债券信用周报：信用利差仍有收窄空间顺水鱼财经

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信用债投资策略方面:上周信用债' 收益率短升长降，利差也是短升长降，仍主要是受到利率债调整的影响。我们认为目前信用环境保持稳定，产能过剩行业信用资质仍然向好，低评级信用债利差低位仍能维持，且随着投资者逐步认可其配置价值，仍有进一步收窄的空间，但我们建议仍要警惕资金面的波动、政策去杠杆等风险。建议放缓配置高等级品种，多关注一些价值洼地和产能过剩龙头的配置价值，城投可适当拉长久期。

一二级市场：上周资金面前紧后松，利率债收益率普遍下行，信用债成交规模仍明显小于8月以来每周信用债平均成交规模。上周主要各期限信用债收益率涨跌互现，其中短端收益率上行3-5bp，长端下行3bp以上。上周信用债发行规模环比增加近千亿元至1900亿元左右，净融资额恢复明显，增至977亿元。

万能险发行受限，受制于流动性压力，长债配置意愿下滑，利空债市

近年' 保险机构保费收入增速保持高速水平，但保险机构投资成本在上升，投资收益在下滑，而且保险新规将对其债券投资产生一定影响：

（1）近年短期险种占比提升，中小保险企业过度依赖万能险，将面临到期' target='_blank' >高峰。而且随着保险产品期限在缩减，相应资产端债券配置久期也在降低。

（2）3月和9月保险新规通过限制中短存续期产品发行和运行，实际起到控制万能险在内的短期理财品种过快发展，因此保险短久期负债增速放缓。

（3）保险新规出台使得过度依赖万能险的中小保险企业滚动压力加大，同时考虑到资产的流动性，保险机构对长期限的债券配置意愿进一步下滑，因此利空债市。

信用利差仍有收窄空间

我们认为，只要机构配置压力仍存、外部信用环境没有发生大的变化，同时考虑到以下两点，信用利差仍有收窄空间。

（1）利率债的调整压力一直没有减缓，信用债配置价值好' target='_blank' >于利率债，因此相比利率债，信用债更加跌不动，信用利差有可能被动收窄。

（2）在计算各级别信用利差时，普遍使用中债收益率曲线，而曲线对应的级别是中债市场隐含评级，实际上低估了不同等级的信用利差。

一、信用债一级明显恢复，二级收益率短升长降

上周资金面前紧后松，利率债收益率普遍下行，全周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+' 企业债+' 公司债+PPN）成交金额环比增加57%至5807亿元，主要系上上周中秋节放假基数较低所致，且上周绝对规模仍明显小于8月以来每周信用债平均成交规模6577亿元（即使剔除了上上周）。上周主要各期限信用债收益率涨跌互现，其中短端收益率上行3-5bp，长端下行3bp以上。

金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行规模环比增加近千亿元至1900亿元左右，净融资额恢复明显，增至977亿元。交易商协会公布的发行指导利率（9.14-9.21）变化不大。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-09-26/186193290.jpg"> 上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行规模环比增加近千亿元至1900亿元左右，净融资额恢复明显，增至977亿元。交易商协会公布的发行指导利率（9.14-9.21）变化不大。

策略：保险新规对债市短多长空 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-09-26/186193291.jpg"> 二、信用债投资策略：保险新规对债市短多长空

（一）后期资金面仍不可过于乐观

上周央行公开市场净投放高达9400亿元资金，净投放规模接近一次降准，但天量资金投放原因在解决季末、国庆假期和缴准等时点性的资金需求，等时点过后，央行大概率仍会逐步回收流动性，后期资金面仍不可过于乐观。此外，我们建议投资者关注：

（1）下周由于国庆假期，我们预计7天逆' 回购投放会减少，14天和28天逆回购投放会增加，资金成本会上升。上周央行公开市场净投放期限结构偏向短期，9400亿净投放中7天逆回购净投放6000亿、28天净投放4100亿，14天由于假期因素没有投放，回笼700亿。而下周7天投放将明显减少，随着14天和28天逆回购投放增加，资金成本中枢大概率会上升。

（2）' 美国9月暂缓' 加息，提高了12月加息的概率，只要加息预期仍在，人民币的贬值压力就会存在。同时叠加房价上涨、地王频现，央行仍不会逆势放松货币政策。

（3）上周前半周大行资金融出规模有限，而下半周随着大行恢复资金融出，市场资金面才有所放松。尽管此前据新闻媒体报道，8月央行曾召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，要求大型银行合理搭配资金的融出期限（对融出量未做明确要求），但上周前半周大行资金融出规模下降一反常态。虽然我们无法判读具体原因，但需要警惕这种大行融出下滑导致的时点性资金紧张。

（二）信用基本面维持，产能过剩行业信用资质需要动态看待，龙头信用风险依然不大

我们在上周利率周报中' 分析了9月以来的高频数据，发现整体经济基本面整体保持平稳。产能过剩行业方面，我们仍保持相对乐观，尤其是产能过剩行业龙头企业。近期钢价回落是因为前期上涨过快，先进产能动态增产机制中一级价格响应启动短期增加动力煤供应，但整体新增供应规模有限（50*30=1500万吨/每月），对煤价打压作用有限，而且中期看，基建' 房地产投资仍能维持，冬季用煤期到来，钢铁煤炭需求仍可维持，因此钢铁煤炭的基本面依旧在持续改善。更为重要的是，产能过剩行业去产能将闲置产能去除后，实际上是加大了价格弹性空间，当未来需求略有回暖时，涨价行情将会更快、更久，详见《全球货币政策拐点进一步验证，收益率曲线陡峭化成为央行共识——华创债券日报2016-09-22》。

债券信用周报2016-9-26 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-09-26/186193292.jpg"> 站在上半年时点，面对15年产能过剩行业盈利大幅亏损，4月债市调整直接导致产能过剩行业信用债发行暂停，以及对去产能推行力度担忧，产能过剩行业信用资质确实很弱。但下半年以来，去产能稳步推进，下游需求也不差，产能过剩行业基本面也在持续改善。对于这种重资产行业而言，本身折旧、人员开支等压力就大，因此指望其信用资质明显改善本身就不切实际。因此我们认为需要动态看待信用资质的变化，集腋成裘的作用不可忽视，目前龙头信用风险依然不高。

（三）保险新规出台限制万能险发行，受制于流动性压力，长债配置意愿下滑，利空债市

保险机构是目前债券市场重要配置力量，因此分析其变化趋势对理解债市需求变化具有重要意义。

近年保险机构保费收入始终保持10-20%之间的增速水平，尤其今年以来保费收入增速大幅攀升，今年前7个月保险机构实现保费收入2.08万亿元，累计同比增速高达35%，较14年开门红特点更为明显。

机构投资成本在上升，投资收益在下滑。今年以来用净投资收益率反推出的保险资金成本明显上升，6月底成本处于4.6-5%之间，平均较去年底上升1.09个百分点。保险投资收益方面，15年年中以来新华保险、中国平安、中国人寿和中国太保为代表的保险机构总投资收益率高位回落，6月底已接近5%，较去年底平均回落2.6个百分点。债券收益率不断下滑，前期收益相对较高的协议存款陆续到期，债权计划等有投资比例限制，而且在资产荒背景下难有大量新增项目，造成投资收益率下行。因此保险机构投资压力越来越大。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-09-26/186193293.jpg"> 保险机构投资成本在上升，投资收益在下滑。今年以来用净投资收益率反推出的保险资金成本明显上升，6月底成本处于4.6-5%之间，平均较去年底上升1.09个百分点。保险投资收益方面，15年年中以来新华保险、中国平安、中国人寿和中国太保为代表的保险机构总投资收益率高位回落，6月底已接近5%，较去年底平均回落2.6个百分点。债券收益率不断下滑，前期收益相对较高的协议存款陆续到期，债权计划等有投资比例限制，而且在资产荒背景下难有大量新增项目，造成投资收益率下行。因此保险机构投资压力越来越大。

（1）近年短期险种占比提升，中小保险企业过度依赖万能险，将面临到期高峰。近年来短期险种占比提升，以万能险为主的保户投资款新增费占保费整体收入从13年23%提升至目前35%。今年前7个月中小保险企业万能险占比高达75%，而这类保单通常存续期多为2年以内，实际操作过程中部分保险企业将万能险异化成更短期的理财产品，因此中小保险企业整体负债久期更短，预计今明两年将面临保单到期高峰。

债券配置久期也在降低。从保险机构债券托管量来看，今年以来长久期的企业债和中票托管规模持续下滑，8月底较去年底下滑536亿元，金融债下滑190亿元左右，国债基本持平。短融和超短融合计增长1528亿元，以铁道债为主的政府支持机构债券增长102亿元。因此整体来看，随着负债端期限在缩减，保险机构债券配置久期也在降低，长期品种在收缩，超短和超短融等短期品种投资在增加。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-09-26/186193295.jpg"> 保险产品期限在缩减，相应资产端债券配置久期也在降低。从保险机构债券托管量来看，今年以来长久期的企业债和中票托管规模持续下滑，8月底较去年底下滑536亿元，金融债下滑190亿元左右，国债基本持平。短融和超短融合计增长1528亿元，以铁道债为主的政府支持机构债券增长102亿元。因此整体来看，随着负债端期限在缩减，保险机构债券配置久期也在降低，长期品种在收缩，超短和超短融等短期品种投资在增加。

（2）万能险受限，保险短久期负债增速放缓。9月6日保监会发布《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》，其实是对3月发行《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》的打补丁。整体上看，通过限制中短存续期产品发行和运行，实际起到控制万能险在内的短期理财品种过快发展。

（3）中小保险企业的滚动压力会更大，长债券的配置意愿下滑，利空债市。根据上文的分析，保险新规出台使得过度依赖万能险的中小保险企业滚动压力加大，同时考虑到资产的流动性，保险机构对长期限的债券配置意愿进一步下滑，因此利空债市。

（四）信用利差仍有收窄空间

配置压力大背景下，机构消灭利差，信用利差因此不断被收窄，目前低等级信用利差较去年底收窄60bp左右，利差绝对值已处于历史低位，因此有观点对信用利差能否在进一步收窄产生怀疑。我们认为，只要机构配置压力仍存、外部信用环境没有发生大的变化，同时考虑到以下两点，信用利差仍有收窄空间。

利率债的调整压力一直没有减缓，信用债配置价值好于利率债，因此相比利率债，信用债更加跌不动，信用利差有可能被动收窄。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-09-26/186193297.jpg"> （1）利率债的调整压力一直没有减缓，信用债配置价值好于利率债，因此相比利率债，信用债更加跌不动，信用利差有可能被动收窄。

（2）根据中债曲线收益率计算得出的利差实际上低估了不同等级的信用利差，因此其真实利差会更高些，低评级信用利差仍有收窄空间。通常情况下，我们在计算各级别信用利差时，普遍使用中债收益率曲线，而中债收益率曲线对应的级别是中债市场隐含评级，实际上低估了不同等级的信用利差。中债内部隐含评级是中债根据信用债二级成交和信用变化等综合评判得出，通常会低于外部评级公司给出的级别，如7月底中债市场隐含评级低于评级机构提供的评级的债券共9087只，占所有信用债存量的比例高达41%。因此我们看到的中债AA收益率曲线以及计算得出的AA信用利差其实是有外部评级AA和AA+信用债构成，尽管无法得到二者具体的占比，但有一点能够肯定，目前计算得出的利差实际上低估了不同等级的信用利差。此外，上周五交易商协会发布《' 银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（业务规则）和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》，新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两类信用风险缓释工具。我们认为有利于市场更准确信用定价，而且有了风险对冲工具后，也有利于提高市场风险偏好，因此投资者会越来越关注低评级信用债的配置价值时，低评级信用利差仍有进一步压缩的空间。

信用债投资策略方面，上周信用债收益率短升长降，利差也是短升长降，仍主要是受到利率债调整的影响。我们认为目前信用环境保持稳定，产能过剩行业信用资质仍然向好，低评级信用债利差低位仍能维持，且随着投资者逐步认可其配置价值，仍有进一步收窄的空间，但我们建议仍要警惕资金面的波动、政策去杠杆等风险。建议放缓配置高等级品种，多关注一些价值洼地和产能过剩龙头的配置价值，城投可适当拉长久期。

  文章来源：微信公众号屈庆债券论坛

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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