债券日报：明年一季度行情或许没有那么乐观顺水鱼财经

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利率债投资策略：考虑到明年一季度或再遇天量信贷、美联储' 加息带来的人民币贬值压力加大，外汇占款大幅流出以及春季期间资金面不容乐观等因素，我们认为明年一季度的行情可能并没有市场想象的那么乐观，而对于机构选择现在就开始配置，我们认为目前的' 收益率并不具备较高的配置价值，在后期资金面仍面临较大的波动，叠加基本面保持平稳，收益率仍有调整的空间，因此建议机构谨慎操作。

第一，明年一季度难有好的行情。近期不少不好看明年一季度经济的机构提前了配置的时点，诚然不同的机构有不同的看法，但就目前而言，我们认为明年一季度难有好的行情，主要原因有以下几点：

首先，明年一季度或再遇天量信贷。记得去年年底的时候，市场也是不看好今年一季度的经济，认为经济会继续大幅下滑，机构大买利率债，10年' 国债收益率从去年12月初的3.05%下行至1月中旬的2.7%。之后政府为了稳住经济，加大信贷投放力度，使得1月新增贷款达到2.5万亿，创历史新高，大幅超出市场预期，随着信贷大规模的投放，经济也被拉了起来，3月的工业和投资增速均为年内的高点，市场也担心政府会继续加大投放维稳经济，收益率出现上行。目前来看，明年一季度或再遇天量信贷，一般来说，金融机构年初都有“早投放早收益”的情况，一季度信贷投放量均为年内高点，10年以来一季度新增贷款均值在3万亿左右，而且从历史走势看，11年以来一季度新增贷款量是在不断增加的，去年投放的多使得今年到期的多，新增需求较大。

其次，人民币贬值压力依旧较大。由于美联储9月没有加息，在年内大概率加息一次的情况下，12份成了加息的重要时点，如果美联储选择跟去年一样在12月加息，可以看到，加息之后美元兑人民币汇率不断走高，人民币贬值压力明显加大，而且外汇占款面临大幅下降，去年12月外汇占款下降7082亿，一季度分别下降6445亿、2279亿、1448亿；如果12月不加息，那明年一季度加息的概率大大上升。另外，明年一季度' 老百姓(' 603883,' 股吧)有新的换汇额度，在人民币贬值压力下，老百姓的换汇需求会明显增加。所以说，无论美联储是12月还是明年一季度加息，一季度都将面临人民币贬值压力加大和外汇占款大幅流出的压力。

最后，一季度资金面仍不容乐观。每年一季度都面临春季因素，资金面波动较大，一方面是节前居民的取现需求大，历史平均水平在1.1万亿左右，另一方面信贷的大规模投放也会占用资金，另外就是上面提到的外汇占款的大幅下降。

信用债投资策略：近期监管防范信用债市场杠杆风险、信用风险的政策不断出台，说明监管层对于防范系统性风险的决心不减，市场稳定性增强，信用环境继续改善。即使未来部分经营业绩差、市场提前预期的个券出现违约，对信用市场的整体影响也十分有限。叠加产能过剩行业盈利水平的持续改善，委外资金配置压力不减，信用债配置价值依然高' target='_blank' >于利率品种。

第一，日前据媒体报道上交所发布近日实施房地产' 公司债券审核新政，收紧' 房地产企业发行公司债相关条件，调整了发债准' 入门槛并对发行主体进行分类管理。实际上，自今年二季度信用风险集中爆发导致市场动荡后，“防风险”更加引起监管重视，并逐步加强对于信用债市场的风险把控，希望在债券违约处理、降低债券市场杠杆等多角度共同防范风险。监管的全面介入表明高层防范系统性风险、区域性风险的态度坚持，并逐步落实，对于整体信用环境的修复起到利好作用。

第二，环渤海动力煤价格' 指数连续十四期上涨，9月28日报收于561元/吨，比前上周上涨了7元/吨。连续十四期上涨，并刷新年内新高。而此前发改委的应急增产在于补充供应，保持价格稳定，不影响实际去产能推进和煤炭行业盈利改善，先进产能的增产和落后产能的退出实际是可以同时进行的。此外，276天限产总量政策并未发生变化，因此阶段性增产并不改全年去产能计划，预计煤炭价格短期内依然会保持高位，行业整体盈利改善趋势不变。

一、利率债市场展望： 明年一季度行情或许没有那么乐观

周三债券市场交投平淡，利率债收益率延续昨日小幅上行走势，幅度在1p左右，' 国债期货基本收平。对于后期，我们需要关注：

第一，明年一季度难有好的行情。一般来说，机构由于年初的“开门红”，一季度会选择加大配置，在年底就开始布局，而近期不少不好看明年一季度经济走势的机构提前了配置的时点，选择现在就开始配置，诚然不同的机构有不同的看法，但就目前而言，我们认为明年一季度难有好的行情，主要原因有以下几点：

首先，明年一季度或再遇天量信贷。记得去年年底的时候，市场也是不看好今年一季度的经济，认为经济会继续大幅下滑，机构大买利率债，10年国债收益率从去年12月初的3.05%下行至1月中旬的2.7%。之后政府为了稳住经济，加大信贷投放力度，使得1月新增贷款达到2.5万亿，创历史新高，大幅超出市场预期，随着信贷大规模的投放，经济也被拉了起来，3月的工业和投资增速均为年内的高点，市场也担心政府会继续加大投放维稳经济，收益率出现上行。目前来看，明年一季度或再遇天量信贷，一般来说，金融机构年初都有“早投放早收益”的情况，一季度信贷投放量均为年内高点，10年以来一季度新增贷款均值在3万亿左右，而且从历史走势看，11年以来一季度新增贷款量是在不断增加的，去年投放的多使得今年到期的多，新增需求较大。

美联储9月没有加息，在年内大概率加息一次的情况下，12份成了加息的重要时点，如果美联储选择跟去年一样在12月加息，可以看到，加息之后美元兑人民币汇率不断走高，人民币贬值压力明显加大，而且外汇占款面临大幅下降，去年12月外汇占款下降7082亿，一季度分别下降6445亿、2279亿、1448亿；如果12月不加息，那明年一季度加息的概率大大上升。另外，明年一季度老百姓有新的换汇额度，在人民币贬值压力下，老百姓的换汇需求会明显增加。所以说，无论美联储是12月还是明年一季度加息，一季度都将面临人民币贬值压力加大和外汇占款大幅流出的压力。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-09-29/186243136.jpg"> 其次，人民币贬值压力依旧较大。由于美联储9月没有加息，在年内大概率加息一次的情况下，12份成了加息的重要时点，如果美联储选择跟去年一样在12月加息，可以看到，加息之后美元兑人民币汇率不断走高，人民币贬值压力明显加大，而且外汇占款面临大幅下降，去年12月外汇占款下降7082亿，一季度分别下降6445亿、2279亿、1448亿；如果12月不加息，那明年一季度加息的概率大大上升。另外，明年一季度老百姓有新的换汇额度，在人民币贬值压力下，老百姓的换汇需求会明显增加。所以说，无论美联储是12月还是明年一季度加息，一季度都将面临人民币贬值压力加大和外汇占款大幅流出的压力。

外汇占款的大幅下降。今年春节在2月初，从1月下旬开始央行加大公开市场投放量，节前一共投放了近2万亿资金，节后则面临资金逐步到期，开始央行通过滚7天逆回购缓解到期压力，而随着集中到期量巨大，央行在3月1日选择降准，当然年内的唯一一次降准也只是用来对冲流动性，并非货币政策的放松，之后公开市场不断净回笼资金。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-09-29/186243137.jpg"> 最后，一季度资金面仍不容乐观。每年一季度都面临春季因素，资金面波动较大，一方面是节前居民的取现需求大，历史平均水平在1.1万亿左右，另一方面信贷的大规模投放也会占用资金，另外就是上面提到的外汇占款的大幅下降。今年春节在2月初，从1月下旬开始央行加大公开市场投放量，节前一共投放了近2万亿资金，节后则面临资金逐步到期，开始央行通过滚7天逆回购缓解到期压力，而随着集中到期量巨大，央行在3月1日选择降准，当然年内的唯一一次降准也只是用来对冲流动性，并非货币政策的放松，之后公开市场不断净回笼资金。

美联储加息带来的人民币贬值压力加大，外汇占款大幅流出以及春季期间资金面不容乐观等因素，我们认为明年一季度的行情可能并没有市场想象的那么乐观，而对于机构选择现在就开始配置，我们认为目前的收益率并不具备较高的配置价值，在后期资金面仍面临较大的波动，叠加基本面保持平稳，收益率仍有调整的空间，因此建议机构谨慎操作。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-09-29/186243138.jpg"> 综合来看，考虑到明年一季度或再遇天量信贷、美联储加息带来的人民币贬值压力加大，外汇占款大幅流出以及春季期间资金面不容乐观等因素，我们认为明年一季度的行情可能并没有市场想象的那么乐观，而对于机构选择现在就开始配置，我们认为目前的收益率并不具备较高的配置价值，在后期资金面仍面临较大的波动，叠加基本面保持平稳，收益率仍有调整的空间，因此建议机构谨慎操作。

第二，周四一级市场将增发1、10、20年共3期进出口债，每期计划发行规模为50、50、20亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场进出口债 1、10、20年到期收益率分别为2.32%、3.145%、3.45%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.17%-2.20%、3.10%-3.13%、3.41%-3.44%。

市场展望：继续推荐产能过剩龙头企业 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-29/186243139.jpg">

二、信用债市场展望：继续推荐产能过剩龙头企业

周三，信用债二级市场较为冷清，收益率震荡。具体来看短融交投平淡，收益率小幅下行；中票成交比较清淡，收益整体率震荡；' 企业债交投清淡，收益率震荡。信用债一级市场招标热情较高。后期我们关注：

第一，监管对于信用风险的防范加强，从发行端把控风险，整体利好信用品种。日前据媒体报道上交所发布近日实施房地产公司债券审核新政，收紧房地产企业发行公司债相关条件，调整了发债准入门槛并对发行主体进行分类管理。在准入门槛方面，发债主体评级AA以上，且需要满足四个条件之一：（1）境内上市公司；（2）省级政府、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的的房企；（3）以房地产为主业的央企；（4）中国房地产行业协会排名前100名的其他民营非上市房企。准入后再进行分类管理，根据负面分类指标的触发情况将发债企业分为正常类、关注类和风险类，正常类企业，上交所会给予正常审核；关注类企业，需要更详细的信息披露，细化到项目具体细节，明确一些契约条款或增信；对于风险类企业，原则上不受理，需要增信达到AA+及以上再按照关注类审核的要求进行审核。

实际上，自今年二季度信用风险集中爆发导致市场动荡后，“防风险”更加引起监管重视，并逐步加强对于信用债市场的风险把控。此前交易所已收紧对于类平台发行人的准入标准，将原有双50%的标准变为单50%。除在发行端把控风险外，监管部门还陆续出台了《投资人保护条款范例》、《债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》等政策文件，希望在债券违约处理、降低债券市场杠杆等多角度共同防范风险。监管的全面介入表明高层防范系统性风险、区域性风险的态度坚持，并逐步落实，对于整体信用环境的修复起到利好作用。

第二，环渤海动力煤价格指数连续十四期上涨，先进产能扩产计划不改煤炭盈利改善行情。今天公布的秦皇岛海运煤炭交易市场发布最新一期环渤海动力煤价格指数报收于561元/吨，比前上周上涨了7元/吨。连续十四期上涨，并刷新年内新高。9月23日，发改委已召集部分省市经济运行管理部门和煤炭管理部门就煤炭需求、价格走势座谈，并决定启动煤炭一级响应机制，拟日增产50万吨。不到一周时间，发改委在本周二再次着急多个部门、单位以及各地职能部门，召开保障冬季煤炭稳定供应的会议，考虑允许优秀产能日均增加100万吨煤炭产量，用于补充煤炭需求缺口以及部分社会库存，尚未决定在何种情况下会推出上述计划。

价格稳定，不影响实际去产能推进和煤炭行业盈利改善。10月是备冬储煤期动力煤、焦煤需求增加，一般四季度月度煤炭产量在3.1-3.2亿吨左右。今年下半年煤炭去产能效果明显，月度产量稳定在2.7亿吨，8月原煤产量2.78亿吨，年内累计供需缺口增大导致价格上涨。实际上发改委本月已召开四次煤炭相关会议，并再次将增产计划提高，说明目前煤炭供给不足的问题较为严重，而先进产能的增产和落后产能的退出实际是可以同时进行的。如果按照100万吨/日增产量计算，一个月增产100*30=3000万吨，增产后月度产量约和往年持平，能够促使供需恢复平衡，价格趋于稳定。发改委此前出台的先进产能三级响应机制在于稳定短期供给当煤价下跌到一定程度时，会依次取消各级响应机制。此外，276天限产总量政策并未发生变化，因此阶段性增产并不改全年去产能计划，预计煤炭价格短期内依然会保持高位，行业整体盈利改善趋势不变。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-09-29/186243140.jpg"> 应急增产在于补充供应，保持价格稳定，不影响实际去产能推进和煤炭行业盈利改善。10月是备冬储煤期动力煤、焦煤需求增加，一般四季度月度煤炭产量在3.1-3.2亿吨左右。今年下半年煤炭去产能效果明显，月度产量稳定在2.7亿吨，8月原煤产量2.78亿吨，年内累计供需缺口增大导致价格上涨。实际上发改委本月已召开四次煤炭相关会议，并再次将增产计划提高，说明目前煤炭供给不足的问题较为严重，而先进产能的增产和落后产能的退出实际是可以同时进行的。如果按照100万吨/日增产量计算，一个月增产100*30=3000万吨，增产后月度产量约和往年持平，能够促使供需恢复平衡，价格趋于稳定。发改委此前出台的先进产能三级响应机制在于稳定短期供给当煤价下跌到一定程度时，会依次取消各级响应机制。此外，276天限产总量政策并未发生变化，因此阶段性增产并不改全年去产能计划，预计煤炭价格短期内依然会保持高位，行业整体盈利改善趋势不变。

策略：近期监管防范信用债市场杠杆风险、信用风险的政策不断出台，说明监管层对于防范系统性风险的决心不减，市场稳定性增强，信用环境继续改善。即使未来部分经营业绩差、市场提前预期的个券出现违约，对信用市场的整体影响也十分有限。叠加产能过剩行业盈利水平的持续改善，委外资金配置压力不减，信用债配置价值依然高于利率品种。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-09-29/186243141.jpg"> 信用债投资策略：近期监管防范信用债市场杠杆风险、信用风险的政策不断出台，说明监管层对于防范系统性风险的决心不减，市场稳定性增强，信用环境继续改善。即使未来部分经营业绩差、市场提前预期的个券出现违约，对信用市场的整体影响也十分有限。叠加产能过剩行业盈利水平的持续改善，委外资金配置压力不减，信用债配置价值依然高于利率品种。

  文章来源：微信公众号屈庆债券论坛

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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