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信用债投资应转向防御—华创债券信用周报2016-10-31

信用债投资策略方面，我们认为整体信用环境不断好转，去产能推行下产能过剩行业中档级别企业的配置价值也建议考虑。但目前信用债走势依然存在一些不确定性，包括利差处于历史低位、资金持续紧张、利率债调整压力传导至信用债、理财' 收益成本倒挂等，因此我们建议短期信用债投资应采取主动防御，适当放缓配置，尤其是高等级品种，短期建议持续跟踪资金面和一级招标的变化。

一二级市场：上周资金面异常紧张，叠加表外理财纳入广义信贷监管的新闻报道，债券市场面临较大调整，全周' 国债长端收益率上行3-6bp。利率债调整压力传导至信用债，主要各期限信用债收益率上行明显，尤其是短端上行15bp以上，一级净融资额略有下滑。

目前理财净收益倒挂、长期看理财纳入广义信贷都使得增速放缓，信用债需求会降低

信用债需求主要取决于银行理财的发展，上周新闻媒体报道表外理财纳入广义信贷监管，而周四央行' target='_blank' >马骏表示，目前表外理财尚未正式纳入广义信贷范围。我们认为主要是因为央行给予一定时间的缓和期，不希望市场造成过大的冲击，未来表外理财纳入广义信贷是大势所趋，因此长期来看，银行理财增速必然会放缓。

短期来看，我们认为需要观察理财成本收益情况。根据我们观测到的理财发行成本来看，近几个月理财综合发行成本下行幅度非常小，目前处于3.77%左右，而长端中票收益率持续下行，如9月3年AA和5年AA中票平均收益率分别为3.30%和3.64%。如果考虑到近期资金成本大幅攀升，目前理财收益和成本已经出现倒挂，必将影响短期内银行发行理财和' 券商资管承接委外的积极性。另一方面来看，资金紧张也会使得投资机构抛售债券主动降低杠杆，也体现为新进资金不进行投资被动稀释整体杠杆，因此信用债需求也会降低。

一、上周信用债调整幅度明显

上周资金面异常紧张，叠加表外理财纳入广义信贷监管的新闻报道，债券市场面临较大调整，全周国债长端收益率上行3-6bp。利率债调整压力传导至信用债，上周信用债交投活跃，成交规模环比略有下滑，非金融企业主要信用债品种（短融+中票+' 企业债+' 公司债+PPN）成交金额环比下滑3%至6327亿元，主要各期限信用债收益率上行明显，尤其是短端上行15bp以上。

金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）虽到期规模环比减少310亿元左右，但发行规模环比减少455亿元左右，使得净融资额略有下滑。交易商协会公布的发行指导利率（10.19-10.26）上行1bp左右。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-10-31/186665019.jpg"> 上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）虽到期规模环比减少310亿元左右，但发行规模环比减少455亿元左右，使得净融资额略有下滑。交易商协会公布的发行指导利率（10.19-10.26）上行1bp左右。

策略：信用债投资应转向防御 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-10-31/186665020.jpg"> 二、信用债投资策略：信用债投资应转向防御

（一）资金面波动是个长期影响因素

上周资金面异常紧张，市场对资金面紧张的原因、13年钱荒是否重演都有广泛关注，我们提示建议关注以下两点：

（1）交易所资金弹性更大，近期资金成本上行的幅度更大，但交易所债收益率上行幅度不及银行间，说明了交易所借钱后在银行间买债现象的普遍性。

央行去杠杆态度明显，人民币贬值压力，都使得长短期资金面依然承压。有观点认为，近期资金面紧张有缴税因素，但很明显缴税时间点过去后，资金面依然紧张。下周共面临7000亿回购到期，此外尽管表外理财纳入广义信贷属于测算阶段，但央行金融去杠杆态度明显，而且近期人民币贬值压力与日俱增，因此长短期来看资金面依然承压。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-10-31/186665021.jpg"> （2）下周即使跨月，但前期回购到期，央行去杠杆态度明显，人民币贬值压力，都使得长短期资金面依然承压。有观点认为，近期资金面紧张有缴税因素，但很明显缴税时间点过去后，资金面依然紧张。下周共面临7000亿回购到期，此外尽管表外理财纳入广义信贷属于测算阶段，但央行金融去杠杆态度明显，而且近期人民币贬值压力与日俱增，因此长短期来看资金面依然承压。

（二）目前理财净收益倒挂、长期看理财纳入广义信贷都使得增速放缓，信用债需求会降低

信用债供给方面，上周上交所发布《关于试行' 房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，将房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准；产能过剩行业采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准，与此前新闻媒体报道类似。（1）对于风险类房地产行业发行人，上交所要求严格风控措施，谨慎承接相关项目；对关注类发行人应设置抵质押增信、增加投资者保护契约、增加针对性信息披露和偿债安排等。而产能过剩行业，如果发行人评价结果为风险类，可以通过第三方担保等增信措施使债项达到AAA，可以归为关注类，因此产能过剩行业收紧程度相比弱些，也是为了给去产能阶段增产松了一道口子。（2）房地产行业更加强调规模、项目分布等，严控资金用于拿地等，与十一地产调控政策一脉相承，未来中小地产企业融资环境趋弱。

信用债需求主要取决于银行理财的发展，上周新闻媒体报道表外理财纳入广义信贷监管，而周四央行马骏表示，目前表外理财尚未正式纳入广义信贷范围。我们认为主要是因为央行给予一定时间的缓和期，不希望市场造成过大的冲击，未来表外理财纳入广义信贷是大势所趋，因此长期来看，银行理财增速必然会放缓。

短期来看，我们认为需要观察理财成本收益情况。根据我们观测到的理财发行成本来看，近几个月理财综合发行成本下行幅度非常小（理财综合成本为各类型理财发行成本和发行占比乘积之和），目前处于3.77%左右，而长端中票收益率持续下行，如9月3年AA和5年AA中票平均收益率分别为3.30%和3.64%。如果考虑到近期资金成本大幅攀升，目前理财收益和成本已经出现倒挂，必将影响短期内银行发行理财和券商资管承接委外的积极性。另一方面来看，资金紧张会使得投资机构抛售债券主动降低杠杆，也体现为新进资金不进行投资被动稀释整体杠杆，因此信用债需求会降低。

风险减缓，产能过剩非龙头可以适当考虑配置 src="http://i4.hexunimg.cn/2016-10-31/186665022.jpg"> （三）信用风险减缓，产能过剩非龙头可以适当考虑配置

周四统计局公布1-9月全国规模以上工业企业利润数据，钢铁、煤炭行业盈利情况继续改善。由于今年去产能任务进入尾声，同时发改委为维持煤炭价格稳定对先进煤炭产能放开限产，后期由于去产能=》推升价格=》盈利明显改善的路径会有所放缓。但是整体来看，在供给侧改革大背景下的去产能政策对行业整体情况改善明显，支持产能过剩行业基本面的持续向好。详见《市场核心矛盾仍未解决，收益率下行恐难持续—华创债券日报2016-10-28》

在产能过剩行业基本面持续向好背景下，我们认为产能过剩行业非龙头企业的信用风险也在降低，相关企业的配置价值也在增加，非龙头企业的筛选标准可参考近期发改委先进产能增产会议参会企业名单。

信用债投资策略方面，我们认为整体信用环境不断好转，去产能推行下产能过剩行业中档级别企业的配置价值也建议考虑。但目前信用债走势依然存在一些不确定性，包括利差处于历史低位、资金持续紧张、利率债调整压力传导至信用债、理财收益成本倒挂等，因此我们建议短期信用债投资应采取主动防御，适当放缓配置，尤其是高等级品种，短期建议持续跟踪资金面和一级招标的变化。

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（责任编辑：陶海玲 HF003）
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