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本文首发于微信公众号：债券圈。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
作者：The Attractor
导读 快过年了，A君正在收拾行囊,准备踏上一段新的征途，后面这这半个月内，恐怕最多只能分享游记给大家了。在出发以前，还是想给大家拜个早年，送个红包，小红包债券市场自会发给大家，债券市场的各位朋友在2017年需要的只是勇气和等待，失去的只有枷锁（反正年初已经变无产了嘛），红包自己会飞过来，最重要的是让自己活到年底，不要失去入场券。今天送给大家的是个更大的红包，估值嘛，上亿。今天给大家唠的是资产轮动策略（这句话估计好多人都听出茧子了，从嘴里说出来不超过半分钟，台下听众估计呼啦呼啦走掉一半），且慢，今天我们聊的是国内固定' 收益类资产轮动策略，神马？资产轮动不是指大类资产之间的轮动吗，一个固定收益资产内部也轮动？没错，这个国内百万亿规模的固定收益市场内部，存在这轮动策略，可以容纳的个体资产摆布估计上千亿，一个千亿账户的管理策略，值不值上亿？让我们以固定收益市场最大的玩家-商业银行的视角出发，看看在不同的环境下，配置什么类型资产最优。国内固定收益类资产大概有几个小类资产：贷款（收益特征与浮息债类似）、票据、融资类非标、利率债、高等级信用债、中低等级信用债、同业存单，负债管理工具有利率互换，与资本市场关联的另类固收资产有' 可转债、可交换债和分级A。第三象限最佳：垃圾债与可转债
我们以信用扩张还是收缩，资金利率上升还是下降为横轴和纵轴，将经济金融环境分为四个相空间。让我们从左下角的第三象限开始，在这个状态中，资金利率还在下降，货币政策还在放松，货币信贷已经开始从谷底缓缓回升，经济环境一般在触底回升的阶段，此时，最佳固收类资产是中低等级信用债和垃圾债，因为，在上一个经济衰退中爆发的高违约，已经使得市场对信用风险极度厌恶，中低等级债券有极高的信用利差，一旦经济逐步度过寒冬，一部分企业将重现活力（当然有些企业和行业是无法跨越周期的），并且，中国的信用利差波动可以被流动性的波动解释70%，也就是说，当资金面宽松的时候，信用利差整体趋于下降。
这样一来，一方面，高票息与低资金成本之间已有较高的息差收入，另一方面，信用环境和流动性环境的改善也有助于信用利差的下降，所以息差净价两相宜，这使得中低等级信用债往往获得巨大的自带安全垫的弹性收益（垃圾债投资中切记找到较为确定的安全边际，垃圾债虽然有股性，但跟股市不同，这不是个靠梦想做事的地方，这是一大堆专业的野蛮人较量的地方，一定要做好最坏的打算，找到安全边际，在此之上可以运用灵活的策略），实战案例可以看看2016年三季度这波煤炭债的机会 。
在第三象限中，排位第二高的是信贷，除了增量空间大，可以获得跟着基准贷款利率一起浮动利息收入，还能带动银行其它业务上升，除此以外，在另类资产中，如果股市在上个阶段陷入持续的低迷，那么可转债和可交换债往往有较好的机会，他们已经被股票 的熊市折磨的苦不堪言，持有人或者发行人在绝望中寻找希望，不但估值极低，还能附送个股票 看涨期权，又是一个下有安全垫，上有窜天猴的资产，妙不可言，实战案例参见2014年上半年的银行转债以及2015年股灾后的可交换债。
第四象限最佳：信贷
第四象限的状态是信用持续扩张，利率开始从底部回升，这个时候货币政策已经结束宽松，但也并没有快速收紧，收益率曲线已经开始增陡，货币市场利率开始恢复正常化。此时，应该缩短资产久期了，首选固收类资产是信贷（浮息债），一面可以获得巨大的息差，一面可以随着基准利率的上升获得更高的收益，同时，这个时期要开始做一点负债管理，可使用的工具是利率互换，方向是收浮动利率，付固定利率，久期可以稍长些，这样可以在低位锁定一部分负债成本，也可以起到缩短资产久期的作用。
中低等级信用债成为次优选择，因为利率已经开始缓缓向上，利率债已经开始下跌，垃圾债还在靠着逐渐下降的高票息支撑，不断改善的基本面可能让垃圾债投资收获提升评级的意外之喜。
第一象限最佳：融资类非标、票据、同存
下面是第一象限。此时经济已经开始过热，物价高涨，央行开启了紧缩的货币政策，利率大幅上升，债券最惨烈的时候来了，信贷额度被压缩。这个时候首要的是管理好负债，当然依然可以用利率互换工具，收浮付固，也要把杠杆降下来。
资产首选融资类非标，不占用信贷额度（当然非标也是有额度限制的），结构灵活，又不用承担债券式的估值波动，稳稳的赚息差；紧接着，票据的利率就会快速冲上来，一方面是资金成本高了，更重要的是，票据是每次信贷额度紧缩的最悲催受害者，成为率先被遗弃的孤儿，当它与商业银行债券（或同存）有足够高的息差时，你就可以逐步进货了，历史上最佳战例是2011年3季度，票据利率一飞冲天，超过商行债券利率300bp有余，那次是企业的资产负债极度错配，信贷紧缩把企业资产负债表打爆了，使得信贷的隐性融资价格极高，为了获取信贷活命，企业不得不答应只提取一半贷款等各种变相高利贷的要挟，而票据利差正体现出了这种信贷额度的影子价格，当然在此以后的几个周期中，再没有出现过如此高的利差，票据利差达到100bp以上时，基本上就是票据价值凸显的水平。
在这个阶段，如果你没有投资票据的渠道，那么退而求其次，做一些同业存款（存单）业务也不错，把钱存给同业以后，休半年假，再回来，你一进办公室就会劈头盖脸的遭受领导的嘉奖，此时，你的同行们都在悲痛欲绝的吟诗作赋中了。
第二象限最佳：利率债、高等级信用债和分级A
熬了一整个周期，终于迎来全面收获的第二象限，此时，经济进入衰退期，物价下跌，信用收缩，百业凋敝，唯一红火的就是债券市场了。央妈也开始着手准备放水，长期利率在高位反复抽搐几个月后，紧接着就是一泻千里，痛快！
首选资产毫无疑问是利率债，久期有多长来多长，杠杆逐渐加起来，负债端管理卸下去，利率债如果还觉得不够爽，就整点铁道债或者AAA的，波动率一般略比国开债高点，更刺激。但是利率的钱好赚，信用可还都是雷区，信用风险逐步增加，对中低等级信用债还是审慎一点。此外，在第二象限时，股市一般是熊市，利率又开始下降，那么分级A这类资产就出现了戴维斯双击的机会。经典案例请回顾2015年下半年分级A气势如虹的表现。
图：铁道债与国开债利差
固收类资产轮动的本质
以上“下里巴人”的讲述了一段“阳春白雪”的故事，最后还是要总结升华一下，我们在这个固定收益资产轮动中配置和交易的到底是什么？
实质只有两个敞口“信用”和“利率”，在信用处于扩张趋势时，就提高信用敞口配置，在信用处于收缩趋势时，就降低信用敞口配置；在利率处于上升趋势时，减少资产负债期限错配，在利率处于下降趋势时，增加资产负债期限错配，周而复始，大概40个月，当然，还有很多跨越周期的长期影响因素，这些因素使得每个周期具备个性，需要特别关注。
固定收益市场中已经有足够多的工具，实现这两个敞口的任意组合，这一套玩好了，收益率比只做贷款可高多了吧？而且，坐如钟，行如风，收益风险比会远超其它资产，规模也会风生水起。所以，银行的朋友们，你们是在默默的交易着敞口，毫不逊色于二级市场中的那些传奇们。如果应用以上简单的固收类资产轮动策略，你在2015年底时还会大力发展债券委外业务么？现在你又该做点什么？
A君自己是那种如履薄冰的人，这十几年来，国内几个金融子行业，基本是3至5年一兴衰，已经舒服了三至五年的人，可能要有点危机意识了。未来任何守着单一商业模式的人都将坐吃山空，养券套利的时代过去了，' 信托与票据的蛮荒时代过去了，A股里的几个套路也即将过时，不变的只有变化本身，一切似乎都还在，该转换的是你观察与思考的角度。
文章来源：微信公众号债券圈
（责任编辑：徐立梅 HT001）和讯网今天刊登了《一个估值上亿的策略红包：固定收益市场内部的资产轮动》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
