军工股投资逻辑顺水鱼财经

本刊记者 赵琪／文

军工板块无疑是2014年A股最火爆的板块之一，' 个股精彩纷呈，板块指数不断创出新高。尽管军工资产证券化仍有很大的空间，而且整个板块事件驱动因素不断，看好军工行业发展前景似乎应是市场的共识，否则也无法解释飙升的股价。然而，面对股价及估值高高在上的军工股，投资者却充满疑惑：板块' 行情涨幅已经如此之大，而且历史上军工行情持续一般相对较短，那么该如何把握军工行业的投资机会呢？军工股的估值还重要吗？

估值高不高？

目前，军工行业主要上市公司的市盈率（PE）平均在50倍以上，与其他行业相比处于偏高水平，成为影响投资者选择军工股的重要原因。部分投资者认为，军工行业市盈率较高，上涨空间有限，未来面临行业估值整体向下的风险。

军工各股中，' howImage('stock','1_600435',this,event,'1770') 北方导航(' 600435,' 股吧)（600435.SH）、' howImage('stock','1_600316',this,event,'1770') 洪都航空(' 600316,' 股吧)（600316.SH）、' howImage('stock','2_300101',this,event,'1770') 振芯科技(' 300101,' 股吧)（300101.SZ）等按照2014年市盈率更是超过300倍。

事实上，军工板块高估值由来已久，即使在2008年熊市的最低点，军工板块估值水平也在35-40倍左右，远高于制造业的估值。

' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)军工行业分析师高嵩认为，军工板块整体估值较高主要与以下三方面因素有关。

首先，高PE包含重组预期，这也是对上市公司PE估值影响最大的原因，若考虑备考' 业绩则对应的PE并不高。从2006年西飞国际（000768.SZ，现名' howImage('stock','2_000768',this,event,'1770') 中航飞机(' 000768,' 股吧)）、火箭股份（600879.SH，现名' howImage('stock','1_600879',this,event,'1770') 航天电子(' 600879,' 股吧)）重组注入资产开始，军工板块资本运作持续推进，因此市场对于具有潜在优质资产注入的公司给予了一定的估值溢价。

其次，对于整机类公司，盈利规模较小和军品定价机制导致利润率不高是主要原因。由于部分企业处于业务转型期，老机型销量和盈利下滑、新机型尚未上量导致盈利规模较低；军品定价机制（全成本加5%作为定价）对于整机类公司审核严格，因此盈利空间受到限制。受上述因素影响，仅采用PE估值并不合理，因此也导致PE估值很高。从市销率（PS）角度考虑则接近于国际水平。

此外，除了上述两大原因外，军工高科技溢价、部分领域的垄断地位，和由此带来的军民结合领域的巨大空间，部分“民参军”企业市值偏小、想象空间大，以及军工行业信息披露不透明带来的溢价（对于A股）等原因也导致行业估值偏高。

中信证券表示，观察军工板块主要整机类公司PS估值和零部件类公司备考PE估值后，会发现军工行业的估值并没有仅看上市公司自身PE那么高。从行业主要上市公司来看，尽管平均估值超过40倍，但备考估值仅为2014年动态20倍左右的水平，属于合理区间（20-30倍）的偏下限。可以作为参考的是，' 美国军费投入增长阶段（1990-2005年）中主要军工股的平均估值水平，在武器装备采购开支增长的背景下，平均估值区间也在20-30倍。

' target='_blank' >银河证券军工行业分析师鞠厚林也认为，军工行业的高估值有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其他行业，即期市盈率高于其他行业是符合估值逻辑的。二是军工行业大多数重点上市公司具有大股东资产注入的预期，如果未来一定时期内能够完成注入，公司资产质量和业绩水平将大幅提升，市盈率将大幅下降至合理甚至偏低水平。

按照中信证券的测算，A股军品占比较高的主要军工上市公司2012-2013年收入增速中枢为22%和11%，净利润增速中枢为15%和8%。基于各公司

中信证券认为，由' target='_blank' >于军费投入整体稳健、成本加成的军品定价机制、民用领域空间尚未大规模打开、主要企业的考核目标以及国有企业包袱较重等多方面因素，加之主要武器装备订单的可预见性相对较强，板块整体业绩增速在未来3年内难以出现爆发式增长，仍以平稳为主。因此，军工各股股价波动的主要驱动力仍来自于估值波动，把握板块资产注入预期的变化及未来一段时间可能的主题事件是板块投资的关键。

行情驱动器

中信证券表示，回顾2001年至今军工股的表现，军工板块的大行情以资产注入预期提升为主，同时国家战略变化、新型武器装备亮相和国际形势等触发因素亦可驱动板块阶段性行情。

在2006年以前，由于多数军工股业绩增长不稳定，估值较高，资产注入尚无进展，板块整体弱于' 上证指数。2006年以后，整合进程逐步开始，板块的大行情开始出现，大致可分为下面五大阶段。

第一阶段：2006年4月-2007年9月，驱动因素：朝鲜核试验、歼10亮相、航天电子和西飞国际增发注入军工资产、大飞机立项、《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》等；

第二阶段：2007年11月-2008年4月，驱动因素：马英九当选台湾地区领导人、海军亚丁湾护航、' target='_blank' >中航工业拉开航空工业整合大幕等；

第三阶段：2008年12月-2010年11月，驱动因素：以中航工业为代表的多家上市公司重组、国庆阅兵、兵工集团宣布进行产业重组、低空空域逐步放开等；

第四阶段：2012年12月至2013年5月，驱动因素：国防科工局长更换、中日钓鱼岛对峙、无人机、运-20首飞、' howImage('stock','1_600893',this,event,'1770') 航空动力(' 600893,' 股吧)停牌等；

第五阶段：2013年11月至2014年2月，驱动因素：国家安全委员会成立、东海防空识别区划设、' howImage('stock','2_002190',this,event,'1770') 成飞集成(' 002190,' 股吧)（002190.SZ）停牌、通航和北斗相关政策出台等。

其间，还包括2011年6-7月由于瓦良格航母下水驱动的造船板块行情和2012年2月' howImage('stock','1_600038',this,event,'1770') 哈飞股份(' 600038,' 股吧)（600038.SH）停牌驱动的重组相关公司的行情等。

上述五个阶段均同时伴随有资产注入和主题事件。中信证券认为，资产注入预期提升对于板块估值提升的驱动作用最强，且持续时间较长，例如2010年由' howImage('stock','2_002013',this,event,'1770') 中航机电(' 002013,' 股吧)等重组引发的板块性机会；重量级的主题事件对板块的影响同样较大，但持续时间偏短，如“辽宁舰”下水前后造船板块的表现等。

' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)亦认为，改制重组是军工板块行情最主要的驱动力。无论是2009-2010年中航系上市公司在集团整合的背景下进行的资产整合注入，还是近两年成飞集成、航空动力等公司在国企改革背景下进行的改制重组，都走出了一波波澜壮阔的行情，并带动整个板块上涨。

2013年以来，军工行业改革再次提速，军工' 研究所改制、股权激励及股权多元化是本轮核心的改革方向。在这一背景下，会有更多上市公司筹划注入军工研究所和军品业务等核心资产、定增引入社会资本展开混合所有制改革以及探索军工上市公司股权激励等活动，而这又势必带动其股价有所表现。随着国企改革的推进，在2014年底前后会有更多的军工上市公司进入实质性重组阶段。

军工股如何投

鞠厚林表示，军工股由于成长前景明确、估值弹性大、驱动因素多等特点，因而具有反弹先锋的特点，在市场低位趋稳或反弹时，通常会有较大的超额收益。

下半年，军工行业面临的研究所改制及资产注入预期、行业深化改革预期、发动机专项等预期，以及地区热点变化，仍是支持军工行业的主要因素，而且相关改革可能取得实质性突破，在此背景下，军工行业下半年将面临较好的投资机会，在行业驱动因素和市场环境的共同推动下，将有明显的上升行情和超额收益。

公司选择方面，鞠厚林认为有以下三条主线：

一是研究所改制及资产注入预期，这是目前军工行业面临的最重要的驱动因素，预计2014年至2015年军工集团研究所改制可能启动，行业重大改革也将开始，军工行业面临的发展环境和增长空间将进一步打开。从可能注入时间预期及资产规模的潜力来看，看好' howImage('stock','1_600343',this,event,'1770') 航天动力(' 600343,' 股吧)（600343.SH）、' howImage('stock','1_600118',this,event,'1770') 中国卫星(' 600118,' 股吧)（600118.SH）、' howImage('stock','1_600372',this,event,'1770') 中航电子(' 600372,' 股吧)（600372.SH）、' howImage('stock','1_600562',this,event,'1770') 国睿科技(' 600562,' 股吧)（600562.SH）、' howImage('stock','1_600990',this,event,'1770') 四创电子(' 600990,' 股吧)（600990.SH）、' 航天科技（000901.SZ）、' howImage('stock','1_600855',this,event,'1770') 航天长峰(' 600855,' 股吧)（600855.SH）等未来的资产注入机会。

二是从行业改革的主线，未来的行业改革的主要方向是提高市场化程度，提高企业效率。如果行业的定价制度未来能有所改革，总装厂的盈利能力可能会有较大程度的提升。看好发动机和飞机整机的发展潜力，如航空动力（600893.SH）、中航飞机（000768.SZ）等。

三是行业成长的主线，对军工行业上市公司来说，航空、航天、电子、兵器领域的部分重点公司未来较长时间会呈现持续较快的增长，20%-30%左右的增长是可以预期的。行业内超预期增长的机会可能更多来自于“新生”军工公司凭借技术优势获重大任务而带来的高速增长。从中长期发展的角度，看好' howImage('stock','2_000748',this,event,'1770') 长城信息(' 000748,' 股吧)（000748.SZ）、闽福发（000547.SZ）等公司。