“混改”注入正能量业绩望改善 白酒行业估值料上行顺水鱼财经

2014年白酒行业进入深度调整期，行业环境的变化以及消费不振的市场现实，令众酒企承担着较大的' 业绩压力。从当前几家上市酒企已披露的' 业绩预告来看，正增长者寥寥，下滑甚至亏损成为酒企支撑白酒行业估值上行。

正增长者寥寥

根据上市酒企业绩预告情况，仅有少数酒企凭借合理的产品定位，或依靠良好的品牌号召力，仍保持着正增长。

旗下拥有“牛栏山”品牌的' howImage('stock','2_000860',this,event,'1770') 顺鑫农业(' 000860,' 股吧)1月15日发布业绩预告，预计2014年度归属上市公司股东的净利润为3.56亿至3.95亿元，同比大增80%至100%。公司称2014年业绩增长原因之一，为公司白酒销售市场扩大，销量及销售收入增加所致。

' howImage('stock','1_601377',this,event,'1770') 兴业证券(' 601377,' 股吧)预计，顺鑫农业白酒业务2014年仍然维持两位数的增长。公司在中低端白酒中知名度高，外埠拓展空间大，出现了逆势快速增长。预期2015年白酒业务仍然能够维持稳定增长。

另一家业绩同样表现“惹眼”的为' howImage('stock','2_000596',this,event,'1770') 古井贡酒(' 000596,' 股吧)[1.06% 资金 ' 研报]。2014年前三季度，古井贡酒收入增幅位居白酒上市企业第一（未列入顺鑫农业）。尽管古井贡酒尚未发布业绩预告，但其控股股东古井集团（持股53.89%）在2015年年初的新年献词中披露了集团2014年全年业绩：全年实现营业收入59.25亿元，较2013年增长5.79%；利润总额8.10亿元，同比降低2.52%。

2013年古井贡酒营业收入占集团收入比例约为81.10%，按照该比例计算，2014年古井贡酒营业收入约为48.05亿元，同比2013年增长约5%，增幅仍有望“领衔”上市酒企，尽管利润或出现小幅下滑，但在行业调整还在继续的背景下营收取得正增长已属难得。

除了上述两家中低端领域的“代表”之外，白酒一哥' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 贵州茅台(' 600519,' 股吧)2014年也实现了正增长。

2013年，贵州' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 茅台(' 600519,' 股吧)营业收入309.22亿元，同比增长16.88%。贵州茅台在2013年年报中对于2014年的经营目标为：根据行业现状、市场形势和公司的发展战略，预计公司2014年度实现营业收入较上年同期增长3%左右。

在2014年12月末召开的经销商大会上，贵州茅台总经理' target='_blank' >刘自力表示，截至12月20日，茅台酒销量同比增长9.8%，销售收入同比增长5.3%：酱香型系列酒实现销售收入近10亿元，同比下降50%。总体上看，主导产品茅台酒实现了销量与销售收入的同步增长，达到了预期目标。

据上述' 数据初步推算，贵州茅台2014年营业收入约为315亿元（茅台酒305亿元+系列酒10亿元），同比增长2%，基本完成公司年初经营目标。

未达标者众多

与上述少数交出正增长成绩单的酒企不同，多数上市酒企去年仍处在业绩下滑窘境之中，不仅低于外界预期，不少酒企自身设定的年度经营目标也未能实现。

深陷存款失踪风波的' howImage('stock','2_000568',this,event,'1770') 泸州老窖(' 000568,' 股吧)1月10日发布2014年业绩预告，预计2014年盈利为8.59亿元至17.19亿元，同比下降50%至75%。公司称，因受宏观政策和白酒行业深度调整的影响，公司中高档产品销售下滑，以及对相关存款计提坏账准备的影响，导致公司2014年度经营业绩大幅度下降。

泸州老窖年初确定的2014年销售目标是116.33亿元，相比2013年104.31的营业收入增幅约为11.5%。不过，2014年前三季度公司营业收入为47.74亿元，仅完成了全年销售目标的41%，完成全年销售目标已无可能。

' howImage('stock','2_000858',this,event,'1770') 五粮液(' 000858,' 股吧)在2013年年报中曾表示，2014年，对酒类行业来说仍将是调整之年，结合行业现状和经营实际，公司经营目标力争营业总收入正增长。不过，前三季度公司营收和净利润双双超过20%的负增长也使得实现全年“正增长”的目标概率不大。

目前已发布2014年业绩预告的酒企之中，2014年7月份刚刚登陆资本市场的' howImage('stock','1_603369',this,event,'1770') 今世缘(' 603369,' 股吧)预计，2014年归属于上市公司所有者净利润6.13亿元-6.81亿元，同比下降0%-10%，其上市后首份年报即告下滑。公司解释，受宏观政策和白酒行业深度调整的影响，公司中高档产品销售下降，导致公司营业收入、净利润下降。

此外，' howImage('stock','2_000799',this,event,'1770') 酒鬼酒(' 000799,' 股吧)和' howImage('stock','1_600779',this,event,'1770') 水井坊(' 600779,' 股吧)预告2014年度将亏损，在披露年报之后，该两家公司也将被实施' 退市风险警示，走上“披星戴帽”之路。

“混改”注入正能量

2015年1月5日，贵州茅台股价盘中突破200元，一度从' howImage('stock','2_300288',this,event,'1770') 朗玛信息(' 300288,' 股吧)手中夺回“两市第一高价股”宝座。申万饮料制造指数也在当日大涨5.88%，其“开门红”的势头也为白酒板块的2015年定下了“估值修复”的主基调。

' target='_blank' >东兴证券认为，当前以茅台、五粮液为代表的一线白酒一批价格有回升的趋势，预计春节前一线白酒一批价格将逐步回升，但并不会像2014年超预期。白酒行业国企改革是一轮自上而下的改革，改革进度或超预期。白酒行业2015年会演绎改革和业绩交织的逻辑，看好行业全年表现，改革和未来行业整体业绩逆转将支持行业估值上行。

目前正值传统消费旺季，茅台五粮液渠道库存保持低位，批发价也呈现小幅上涨。在去年年底的经销商大会上，茅台五粮液也都传递出2015年“控量保价”的信号，有利于高端酒价格的稳定，也避免了整个白酒行业市场价格的再次下滑。同时，业界认为，2014年酒企业绩均处于低位，低基数效应也为业绩改善奠定基础。

而国企改革也成为支撑2015年白酒板块估值提升的一条主线。2014年12月，' howImage('stock','1_600559',this,event,'1770') 老白干酒(' 600559,' 股吧)推出“混改”方案，通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股，也拉开了白酒国企改革的序幕。2015年1月15日，' howImage('stock','1_600702',this,event,'1770') 沱牌舍得(' 600702,' 股吧)[-4.88% 资金 研报]集团改制也迈出关键一步，以12.19亿元的价格挂牌沱牌舍得集团70%股权，沱牌舍得实际控制人将发生变化。

一个多月内，两家上市酒企推出混改方案，更进一步提升了白酒行业国企改革加快的预期。而行业内包括贵州茅台、五粮液、' howImage('stock','1_600809',this,event,'1770') 山西汾酒(' 600809,' 股吧)等在内的酒企均在不同层面推行或将要推行混改。

此前，' howImage('stock','2_000562',this,event,'1770') 宏源证券(' 000562,' 股吧)陈嵩昆表示，白酒行业正在经历深度调整，需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新，此阶段国企改革有助于企业尽快走出调整期：一方面管理机制的理顺与改善，有助于企业加强销售与控制费用，有利于业绩的恢复；另一方面，企业的中长期成长空间得到改善，有助于提升估值。

五粮液：五粮开泰享2015白酒盛宴 推荐评级

2015-01-07 类别：' 公司研究机构：' target='_blank' >银河证券研究员：董俊峰 李琰

[摘要]

国企改革主题品种，提升估值预期2015年将是五粮液国企改革的开局之年，我们认为，公司基本面将有望见底回升，从多个角度看，目前股价仍被市场严重低估。参照过去20多年帝亚吉欧实施收购后的利润率与毛利率、总资产规模和回报率均显著提升，保乐力加也有类似表现，考虑到公司未来可能的改革与兼并收购预期，盈利改善弹性空间很大。

看好五粮液在行业调整期的品牌' target='_blank' >张力强势品牌竞争力需满足三大基本条件：（1）产品拥有高品质溢价；（2）具备广泛的群众基础；（3）符合消费者的习惯性偏好。纵观整个浓香型白酒品类，我们认为，五粮液正在逐一满足以上三要素，充分发挥自身在原有高档商务社交市场优势的同时，正积极转型深入' 大众消费领域，稳步提升市场份额，有望以龙头之势重获未来新一轮增长。

为更好地契合大众消费趋势，公司营销体系正在发生重大转型，由传统的“坐商”向更为市场化的“行商”转变，未来发展空间巨大五粮液转型之四大看点：（1）坚持控量保价，保持普五609元/瓶出厂价不变，在理顺价格体系基础上开启以核心商家为主的直分销模式试点运行；（2）积极布局“全价区覆盖”产品线，初步确立以“1+5+N”为主的品牌新格局。同时重点对200元以上价位段进行品牌清理，更高价格带还将进行品牌规划，力求打造单品价值；（3）继续推进“走出去”战略，以深度区域化为主线，依托五粮液品牌及渠道势能进行渗透式并购整合扩张；（4）梳理经销商渠道的同时开始重视新型渠道（如电商）构建等等。我们认为，在新的价量平衡点上，公司面临的最大难题是在动销恢复后如何有效改善各级经销商的合理利润空间。

目前，虽然调整的最终效果显现仍需时日，但趋势正逐步见底向好。

多因素促估值提升预期我们认为，在新一轮板块轮动大背景下，五粮液将有望提升估值修复空间预期；未来国企改革和深港通亦将成催化剂。现在仍是战略配臵期，给予公司2014/15年EPS为1.58/1.81元。维持五粮液为白酒行业首推品种和继12月5日正式开始力推全线白酒的观点，“推荐”评级。

泸州老窖：否极泰来言之尚早 中性评级

2015-01-12 类别：公司研究 机构：' 中金公司研究员：金志耀

[摘要]

预测盈利同比下降50-75%公司预披露了2014年的业绩，预计全年盈利同比下滑50-75%，净利润约8.6~17.2亿元，EPS0.62~1.23元。

相比我们原有的' 盈利预测，额外计提2亿元的坏账损失。

关注要点公司财务内控暴露重大漏洞。继2014年10月公司披露在中国' howImage('stock','1_601288',this,event,'1770') 农业银行(' 601288,' 股吧)长沙迎新支行1.5亿元存款出现异常后，2015年1月9日公司又披露在中国' 工商银行南阳中州支行等两处存款存在异常情况，共涉及金额3.5亿元。三处存款共计5亿元的相关案侦和资产保全工作正在进行，公司将在2014年度计提40%的坏账准备。尽管公司同时声明其余存款不存在风险隐患，但此次接二连三的存款异常，对公司的财务内控严谨度亮出红灯。

产品销售策略暂无大招，等待行业回暖。定位高端的国窖1573自9月底停止发货以来，目前依然暂无重新发货的计划，有待行业回暖及茅台、五粮液价格的回升。因当前国窖1573占公司盈利预计仍有近一半左右，因此公司短期内的盈利依然有压力。定位中端的老窖系列在除了四川以外的区域面临一定压力，当前中档酒的竞争态势较为激烈。我们认为泸州老窖短期内将保持行业跟随者的地位，在茅台、五粮液主动调整之后，再随势而动。目前基本面变化不大，而短期内我们对公司的业绩弹性预期也不高估值与建议分别下调2014/2015年的盈利预测15.3%/6.0%。预计2014/2015年收入同比-42%/+6.5%，盈利同比-60%/+20%，EPS为0.97元/1.16元。

当前股价对应的2014/2015年市盈率为22.2x/18.4x。我们目前把泸州老窖归类为二线白酒，当前二线白酒合理的估值水平在17~25倍的区间。取估值下限，给予2015年17倍市盈率，对应的目标价19.75元（相比18.54元原目标价上浮6.5%）。

风险白酒行业调整持续时间超预期；2015年因低基数效应，公司业绩弹性加大。

古井贡酒：估值基本合理 中性评级

2014-12-25 类别：公司研究 机构：瑞银证券 研究员：赵琳 何淼

[摘要]

古井在安徽省市占率仍然有提升空间我们估计，目前安徽白酒市场规模为200亿左右，其中，消费升级最快的是80-150元价格带。古井的渠道掌控能力明显强于省内其他竞争对手，省内' 主力消费升级带的“献礼版”和5年年份原浆收入增速也明显快于竞品。我们预计，古井14年在安徽省内的市占率为20%左右，未来有望进一步提升。

古井未来增长依然依靠年份原浆我们认为，白酒行业未来将逐步回归品牌和渠道，有渠道优势的老八大名酒品牌力将更为突出，新品已经很难获得超额增长。我们预计，古井未来1-2年的增长主要还是来自于年份原浆，特别是“献礼版”和“5年”的增长。

规模优势逐步体现在费用率下降洋河并购了双沟之后，与今世缘在江苏形成了二元竞争关系，两家公司的费用率明显要低于其他白酒企业，净利率也相对较高。以此类推，我们认为，目前古井和口子在安徽省内基本上形成了80-150元价格带的二元竞争关系，古井的规模优势将使得其费用率有所下降。

估值：目标价36.5元，下调评级至“中性”我们维持14-16年1.29/1.45/1.64元EPS预测。我们看好公司规模优势带来的费用率下降，下调了中长期费用率假设，基于瑞银VCAM现金流贴现模型（因市场无风险利率下降，WACC从9.3%下调至为9.0%），将目标价上调至36.5元。我们看好古井未来将继续超越行业平均增长水平，但我们认为短期估值水平相对合理（15年25倍），下调评级至“中性”。