并购让资本市场焕发生机与活力顺水鱼财经

“宝能的信用不够，不欢迎其成为万科的大股东。”面对宝能凌厉的举牌攻势，' target='_blank' >王石态度强硬。无论是宝能、' target='_blank' >国华人寿还是安邦' 保险，近期都以咄咄逼人的姿态在二级市场频频展开收购行动。对于这样的收购，沉寂已久的资本市场褒贬不一，上市公司管理层则严阵以待，表现出难以从命的坚决。

中国一直缺乏并购的土壤，主要原因在于上市公司普遍存在的一股独大：国企国有股一股独大，私企家族一股独大。一股独大成为防范收购的天然屏障，在大股东绝对掌握公司控制权的情形下，收购无隙可乘。因此，多年来，我国上市公司的恶意收购极为罕见，其中固然有美年健康收购' target='_blank' >爱康国宾、宝万之争等屈指可数的几个案例，但相比于' 美国等发达国家频现的并购浪潮，' 中国资本市场的并购并不活跃。

恶意收购的可取之处

恶意收购中的“恶意”，并非心怀恶意或图谋不轨，指的是没有与目标公司的管理层达成共识而强行收购该公司股份的行为。恶意收购会直接威胁到公司原有的大股东和管理层的利益，但也有可取之处。鼓励收购可能促进资本市场的健康发展，并改善上市公司的公司治理。

首先，有利于抑制大股东的减持行为，防止大股东无所顾忌地进行高抛低吸的资本运作。中国上市公司一股独大的现象极为突出，' 创业板公司尤甚。创业板上市公司第一大股东上市前的平均持股比例为５３％，上市后的持股比例也居高不下。在恶意收购较少的情形下，一股独大的大股东减持没有持股比例下降后被收购的后顾之忧，减持股份就肆无忌惮。２０１５年上半年，主板上市公司共减持２２８０亿元，' 中小板和创业板共减持２４４８亿元，远高于同期ＩＰＯ和定向增发的数额。这偏离了股市为实体经济融资的初衷，也产生了巨大的财富分配不公。而恶意收购对制约大股东减持、恢复股市公平正义有着重要作用。在一个恶意收购频发的市场，大股东减持股份到了一定比例之后，“野蛮人”就会觊觎其控制权，试图取而代之。因此，大股东不仅不敢恣意减持股份，甚至还要择机增持股份。

其次，有利于构建有效的外部监督机制，完善上市公司的公司治理。在中国，制约上市公司大股东和管理层的主要是内部监督机制，即监事会和独立董事的双重监督。但在监事和独立董事都要受制于大股东的情形下，监事和独立董事难免会与大股东沆瀣一气，甚至会沦为大股东掏空公司、侵犯小股东权益的帮凶。现实中，监事和独立董事更多是“花瓶”，而不是铁面无私的监督者。因此，在内部监督缺位的情况下，外部监督变得极为重要。恶意收购正是一种有效的外部监督机制。收购的标的往往是经营不善、' 业绩不佳的公司，这些公司的大股东和管理层往往欠缺勤勉的态度和管理能力。收购发生以后，无能的管理层往往会被替换。这有利于实现管理层的优胜劣汰，让优秀的企业家脱颖而出，健全上市公司的治理机制。

再次，有利于实现资本市场的价值发现功能，挖掘优质的上市公司资源。有些优质的上市公司价值被低估，而收购能够让优质上市公司的价值被重新发掘，更多资金将会涌入优质的上市公司。恶意收购往往不是要炒作股价虚高的' 股票 ，去凑一时的热闹。收购方往往能够独具慧眼，在数千家上市公司中挑选出被公众所忽略的优质股票 。近期在二级市场被举牌的' howImage('stock','2_002202',this,event,'1770') 金风科技(' 002202,' 股吧)、万科等都是前景看好而股价却被低估的蓝筹股。以万科为例，万科被宝能恶意收购以后，股价翻了一倍，市值得到了提升，价值被重估。

采取更加包容的态度

鉴于恶意收购所产生的重大意义，中国对恶意收购应当采取更加包容的态度，鼓励收购的发生。

笔者建议，首先要抑制大股东一股独大，完善上市公司的公司治理机制。一般来说，恶意收购的标的往往是股权较为分散的上市公司，如此，收购方才能以较低的成本获取目标公司的控制权。在股权较为分散的情形下，单一大股东凭一己之力根本不足以对抗恶意收购的行为。一旦恶意收购能给中小股东和公司带来真正的实惠，中小股东也会站在收购方的立场，以积极的姿态迎接“野蛮人”的到来。此时，众叛亲离的大股东纵然不欢迎也只能徒呼奈何。因此，在发行环节就应将大股东的持股比例降至３３％左右，这对于破除一股独大的顽疾，鼓励恶意收购的发生有着重要作用。

其次应限制反收购措施的滥用。恶意收购发生后，被收购方管理层出于维护自身权力和利益的考虑，往往会采取反收购措施来抵御恶意收购。这些措施一方面阻止恶意收购的发生，另一方面也可能牺牲公司的利益。以反收购措施当中的“焦土”政策为例，“焦土”政策通过出售优质资产或购买劣质资产的手段，以牺牲公司利益的惨痛代价来挫败收购方。这一做法杀敌一千，自损八百，最终损害的是中小股东和公司的利益。因此，对于毒丸计划、驱鲨剂、金色降落伞等反收购措施的采用，' 法律必须有严格的条件和程序要求，加强事前监管和事后救济，制止大股东采取严重损害公司利益的反收购行为。

总之，恶意收购威胁的可能是大股东和管理层，中小股东和上市公司却可能成为收购的受益者。从这个角度考虑，“野蛮人”是建设者。只有市场能真正认同和接受“野蛮人”，大股东和管理层才会夕惕若厉，资本市场才能焕发出生机与活力。

（' target='_blank' >刘纪鹏教授系中国政法大学资本金融研究院院长、博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长；梁栋系中国政法大学硕士研究生）