曹中铭：制度创新为何在A股频频翻船顺水鱼财经

财经人士 曹中铭

制度创新不能脱离A股市场的根基，不能远离A股市场的特色与环境。显然，熔断机制、两融业务与' 股指期货在' 中国资本市场频频“翻船”，均与之有关。

熔断机制实施四个交易日，其中在两个交易日“显灵”，然后被叫停，证监会给出的解释是因为负面影响大' target='_blank' >于正面效应。熔断机制是A股市场的一项制度创新，但这一制度创新明显水土不服。事实上，制度创新在A股市场频频“翻船”的并不罕见。

推出熔断机制是市场倒逼的结果。去年6月底至7月初期间，沪深股市出现惨烈的暴跌，几大股指跌幅高达45%或以上，牛熊转换在数天内完成的残酷现实，迫使我们在制度建设上应有所作为，熔断机制应运而生。不过，熔断机制并没有发挥出应有的作用，反而因“磁吸效应”加剧了市场的恐慌，并进而产生助跌的效果。显然，熔断机制远离当初推出的初衷。

熔断机制是“舶来品”，源于' 美国。美国市场自1988年推出机制，期间虽多次触发熔断机制，但只有1997年10月27日熔断过一次。' 韩国自1997年先后引进指数熔断机制和' 个股熔断机制至今，总共出现了10次熔断交易中断现象，其中主要发生在1997年和2008年金融危机前后。显然，境外市场早就推出了熔断机制，但真正“熔断”的次数并不多，更不像A股市场这样频繁。

A股市场的熔断机制存在先天性的缺陷。一是A股散户比例太高，中小投资者是市场交易的主要力量，而投机则成为市场的一大文化。二是熔断机制标的指数选择上出现问题。统计显示，沪深300指数自2005年4月8日正式发布以来，10年中涨跌停超过5%的有67个交易日，超过7%的有20个交易日，每年平均分别为6.7次和2次。此前如此频繁地触及熔断阈值，沪深300指数显然不适合作为标的指数。

熔断机制作为一项制度创新，因标的指数选择不正确，也因为没有考虑到A股市场的实际，对于境外成熟的机制照搬照抄，囫囵吞枣，没有充分消化，最终弄巧成拙，而不得不退出A股市场的舞台。

其实，制度创新在A股“翻船”的并非只有熔断机制。如' 融资融券的两融业务，其已成为' 券商的利润增长点，但在市场引发的负面效应同样不可忽视。境外市场融资与融券余额比值一般为3:1甚至更低，这不仅有利于融资业务与融券业务的均衡发展，更有利于防范市场风险。但A股市场两融业务的发展却呈现出“跛脚”的格局，在两融余额中，融券余额几乎可以忽略不计，这显然与监管部门的指数情结与“父爱主义”泛滥有关。而融资业务野蛮式增长的危害性，最终在股市暴跌中暴露无遗，去年股市剧烈震荡期间，融资盘的平仓，无形中放大了市场的风险。

再如股指' 期货，这亦是中国资本市场的一大制度创新。股指期货从无到有，实际见证着中国资本市场的进步。但我们的股指期货，此前几乎左右着市场的“走势”，而具有“风向标”之称的' 上证指数，甚至变成了股指期货的“影子指数”。特别是在去年股灾期间，股指期货的走势严重影响着沪深股市的走势，以致于监管部门不得不通过大幅提高' 保证金比例与交易费用的方式抑制' 期指的“疯狂”，实际上也是以“自宫”的方式让股指期货完成了“涅磐”。

任何一项制度创新，都会引发市场利益的重新分配。重要的是，制度创新不能脱离了A股市场的根基，不能远离了A股市场的特色与环境。显然，熔断机制、两融业务与股指期货在中国资本市场频频“翻船”，均与之有关。但A股市场不能成为制度创新的“试验场”，不能总是让市场与投资者为之埋单。这既是投资者保护的需要，亦是对制度创新的最根本要求。