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随着假期的结束，机构们纷纷发表对后市热点问题的看法。' 中金认为本月MSCI纳入A股概率较大，' 英国退欧对中国市场情绪影响大于实质影响。华创债券认为，尽管发达国家国债收益率连创新低，但中国不会跟进，此外年中MPA考核带来的资金面波动依然没有办法避免。
中金公司王汉锋：
我们就目前市场关心的六大问题阐述我们的看法如下。
第一、关于A股和' 港股节后的走势。
回顾今年以来我们对市场的看法，（1）基于对2016年流动性边际改善的空间已经大幅不如14/15年，以及增长仍旧难有系统起色，估值也不便宜（A股），我们在2015年年底对2016年整体市场持相对谨慎的看法（2015年10月《穷则思变》）；（2）在一月份市场急剧大幅下跌之后，我们对短期市场看法转为中性（1月25日《短线反弹窗口可能开启》）；（3）春节后观测到政策沟通更加积极、政策信号明显更加注重稳增长（央行行长沟通汇率相关疑问、1月信贷、' 房地产政策、财政政策等），我们对市场转为乐观，认为当时市场环境类似“迷你版2009”，原材料周期股可能迎来反弹；（4）在四月初三月份的' 数据公布后，部分数据已经明显好转、显示增长企稳，特别是过强的信贷数据使得我们开始担心政策的持续性，以及一季度过强的政策力度对增长的负面影响，我们又开始提示要注重“2009年的教训”，对市场转为谨慎（4月18日《关注复苏持续性》），并一直持续至今。而在A/H两地之间，我们总体认为H股因为更低的估值，整体机会将比A股更明显，比A股将更有韧性。
展望未来：
大势判断：我们认为在去年年底对今年市场的定调在当前依然是适用的，A股整体上依然处于货币政策在过去两年大幅放松导致估值扩张后、增长没有明显起色的情况下的“估值回归”过程，其中价值虚高的部分“回归”幅度将更大（高估值的中小市值' 个股）。只不过，“回归”的过程随着市场在过去一年以来的大幅下跌已经实现了大部分，未来这个“估值回归”的过程将更加舒缓、节奏也将更慢，过程将一波三折，而非直线。港股将跑赢A股。这是我们对2016年的十大预测之一（参见我们1月4日发表的《2016年十大预测》）。年初至今，海外中资股跌幅在低个位数，而A股整体跌幅在20%左右，这一预测已经得到初步应验。往后看，尽管H股因为短期连续升势累积了部分获利压力，但我们认为港股相对跑赢A股的判断仍将在今年剩下的时间内成立。如何看待市场自5月份以来A股的“躁动”？进入5月份以后，市场在MSCI纳入A股的预期之下出现了一定的反弹。我们将此反弹定义为对中期趋势的短期偏离，而非趋势的转变。在目前国内增长趋势可能需要继续反应供给侧改革的影响、流动性继续宽松空间有限、公司高管及大股东减持压力上升（参见下面的讨论）的背景下，我们认为市场中期的压力并未解除。MSCI如果选择纳入A股，将延长这种“躁动”，但持续多长时间、幅度，我们认为尚需观察。稳守盈利增长。在上述市场判断基础上，我们认为投资者的应对策略应该稳守有盈利增长、估值相对合理的板块和个股（龙头医药、食品饮料、家电、基础设施等），根据市场情绪变化谨慎参与主题。节前“次' 新股”的火热换手可能表明市场短线投机气氛已经过于热烈，后续持续性存疑。市场中期潜在的上行风险包括：基建及房地产趋势使得增长好于预期、' 国企改革好于目前较低的预期、外围市场比预期的更积极，等。
第二、关于MSCI纳入A股：
这将是即将到来的一周（6月14日）将揭开谜底的问题。我们自4月27日以来陆续发表了系列的报告《若即若离的MSCI》、《MSCI纳入A股：哪些A股能吸引外资》来阐述我们对MSCI纳入A股的看法。有如下基本结论：
A股纳入MSCI是大势所趋，今年纳入的概率是六成：考虑到中国监管层在过去一年多时间内针对MSCI所提出的诉求的积极回应以及MSCI公司本身的商业属性，我们认为A股纳入MSCI将是大势所趋，MSCI在今年决定纳入A股的概率将明显高于去年，依我们综合各方面因素判断概率在六成左右。即使在今年不纳入，未来两三年内纳入A股仍将是大概率事件；时间点：MSCI一年一度的指数评估结果将在6月14日（周二）宣布，宣布的时间点对应在北京时间下周二晚间；如果MSCI选择在今年纳入A股，概率最大的情形是5%的比例，其次是10%，初次纳入比例大幅高于10%的概率不高。这主要是因为目前A股规模已经不小，比例过高会导致伴随的调整也较大，而我们判断海外投资者在实际纳入A股的过程中需要逐渐熟悉以及进行相应的技术性的准备。5%的纳入比例将带来大约210亿美元的资金流入，对应的资金流入将在未来一年逐步实现。被动型资金可能会等到宣布纳入后一年才真正地进行相应配置，而主动性基金则可以根据自身对A股的熟悉程度以及潜在机会的判断等因素选择时间点。MSCI纳入A股，对A股低估值蓝筹有利。我们在6月5日发表了专题报告《MSCI纳入A股：哪些A股能吸引外资》，讨论了MSCI' 新兴市场指数的估值及表现，并与A股潜在纳入指数成份进行了对比。当前MSCI新兴市场估值与A股潜在纳入成份的整体估值基本相当，其中A股的金融、' 可选消费、必选消费等板块相比MSCI新兴市场指数对应板块估值上相比更具吸引力，我们也依据一定的标准筛选了估值类似但盈利更好、后者盈利类似但估值更低的A股个股，结果以A股偏消费、金融、工业等领域的蓝筹龙头为主。详细情况可以参考报告原文。如果成功纳入将是积极影响；如果本次不纳入，单一事件的负面影响也不会太大。考虑到A股目前投资者对MSCI纳入A股有一定期待、且到目前为止正面反应并不剧烈，在此情况下，MSCI如果在几天之后宣布纳入A股，将有助于继续改善A股短期情绪，但单一事件的持续性不一定太强；而如果最终结果是不纳入，我们相信对A股的负面影响也会相对有限，毕竟A股到目前为止并未对此事件过度反应。拉长时间来看，影响A股趋势的，可能还是要综合估值、盈利、流动性与政策等方面的综合因素的影响，我们将在后文中综合探讨。
第三、关于英国退欧公投：
对中国市场（A/H）情绪影响大于实质影响。在大陆小假期期间，周五' 欧洲股市受英国退欧民调中“退欧派”占比提升影响而大幅下挫，同时原油价格下跌，周五' 美国股市也有所回调，同时受资金流入' 美国影响，美元指数跳升，离岸人民币呈现贬值趋势，并自二月份以来兑美元首次跌破6.6关口。英国退欧公投日期是在6月23日，如果最终结果是退欧意见占主导，可能需要在未来两年内才会确定“退欧”的细节条款。退欧公投将从实体经济和情绪与' 资金流向两个层面影响中国市场。目前中国对英国的出口及进口占中国总的出口和进口的比例分别为2.7%及1.2%（基于过去12个月的数据，绝对值分别为590亿及187亿美元），无论英国退欧与否，通过实体渠道对中国市场的影响会相对有限。从情绪与资金流向来看，如果退欧意见占主导并导致市场异常波动，这可能也会影响到投资者对新兴市场包括中国市场的风险偏好，从而导致市场出现波动。但总体上，我们认为这方面的影响将是短暂的、有限的。
第四、关于深港通：有很多投资者倾向于将深港通与MSCI是否纳入A股的决定联系在一起，而我们认为这两者虽然可能存在一定的联系，但并不强烈。也就是深港通的宣布将有助于提高MSCI在今年纳入A股的概率，但如果暂时深港通没有宣布，也不意味着对MSCI的决定造成实质性的负面影响。考虑到MSCI的决定即将在6月14日宣布，而关于深港通到目前为止尚未有确切消息，我们认为投资者更不应该将这两者联系在一起。我们依然认为上半年宣布深港通是比较好的时间点，下半年市场如果波动较大可能会再次给深港通开通带来不确定性。从具体方案来看，深港通北向' 股票 范围将相对较为确定，概率最大的情形是以新的深成指成份股为基准，而南向股票 范围则存在较大不确定性，是否相比现有的沪港通南向标的范围有所扩充至包括恒生小盘指数标的（目前已经包括恒生' 大盘股指数和中盘股指数标的）值得关注，我们的基本判断是存在这种可能性，但不能过于乐观。深港通的开通将对' 券商有利，对深市的质量蓝筹有利。详细的梳理可以参见我们的深港通系列主题报告。
第五、关注公司内部人信号：
我们注意到，最近A股大股东和高管（公司内部人）的净减持速度明显加快，特别是进入六月份以后，随着市场情绪短期恢复，公司内部人减持的速度相比5月份明显加速。我们的统计显示，截止6月11日，大股东和高管本月累积净减持已经达到110亿左右（平均每周55亿，五月全月净减持148亿），其中来自中小创的净减持占了大部分比例。今年以来，高管与大股东的净减持应该受到了证监会关于减持的新规定（今年年初发布，大股东通过二级市场三个月累计减持不超过1%）的限制，使得今年上半年的减持规模与之前并不直接可比，但即使在这样的限制条件下，净减持的规模也没有明显少于历史的平均（自05年以来大股东与高管净减持规模周平均在12亿左右），说明在目前的市场状态下公司内部人包括高管及大股东减持意愿依然强烈。从历史情况来看，大股东及高管相对大幅的减持，一般对应着股市阶段性高点，而大股东及高管的减持规模的缩小甚至净增持则对应的股市阶段性的底部（见下图）。近期尽管投资者情绪有所恢复，日成交量相比五月份有所扩大，但我们仍需要关注公司内部人近期行为所反应的信号。我们将在周一发表的专题报告中详细讨论有关大股东和高管减持的细节问题。
第六、关于增长趋势与流动性：
五月份的宏观经济数据将陆续发布，假日前及假期中中国发布了五月贸易及物价数据，即将到来的周一将发布系列实体经济增长数据，预计整体增长数据应该会呈现在3月份同比小高潮之后的小幅回落趋势。物价弱于预期，表明自2-3月份市场短暂担心通胀后，市场焦点可能将重新回到总需求整体偏弱的框架下来。六月份是二季度末、年中，是传统的容易出现流动性偏紧的月份，特别是今年MPA开始实施，市场担心短期流动性可能会受到干扰，市场利率有小幅上行，特别是长端（参见下图）。未来几周仍需要关注流动性层面的影响。从中期来看，政策从一季度的需求侧导向转换到重点强调供给侧改革，后续需要持续关注供给侧改革的推进对短期增长的影响，以及与之伴随的金融监管加强对股市流动性的潜在影响。
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华创债券屈庆：
前期我们继续在各地路演，综合客户的想法，我们发现下面几个问题较为重要，对此我们也有些想法供市场参考：
一、通胀还是通缩？PPI的通缩环境将持续改善，短期内CPI通胀压力缓和，中期内的上升压力依然存在
去年这个问题没有分歧，市场是一致的通缩预期，而且确实看到了PPI的持续负增长和CPI的低迷；今年1季度，伴随着CPI和PPI的底部回升，通缩预期转变为了通胀预期，我们建立的通货膨胀预' 期指数也明显的反映了通胀预期明显的回升。但是5月份以来，随着蔬菜价格的大幅回落带动CPI下滑，以及市场对经济的悲观预期变的更加浓烈，市场又产生了通缩的预期。那么后期究竟是通缩还是通胀？我们认为需要对CPI和PPI分开看：
（1）后面2个月，CPI可能继续小幅回落，主要是蔬菜回落和猪肉的上涨速度放缓，但是CPI向下空间并不大，一方面是因为从季节性和今年雨水较多的原因看，蔬菜继续下跌空间已经不大，另外非食品价格的回升可能渐成趋势。而三季度后将再度反弹并创年内新高。因此CPI的通货膨胀趋势并不会因为近2个月的回落而改变。
（2）PPI方面，油价的反弹，供给端改革的预期增强导致工业企业复产慢，包括去年基数较低等因素，都会导致PPI继续改善，当然，从同比读数上看，PPI一时还难以转正，但是趋势上的回升是相对确定的。因此，基本可以判断PPI通缩趋势的结束。
未来究竟是通胀还是通缩，我们可以从下面几个宏观因素考虑：
（1）成本会影响通货膨胀水平的变化，目前基础资产的成本上升压力客观存在。包括，近期以玉米，大豆，豆粕等为代表的' howImage('stock','2_000061',this,event,'1770') 农产品(' 000061,' 股吧)价格的持续上涨，这又会导致猪肉的价格上涨，而猪肉价格上涨又会推动其它商品价格的上涨；劳动力成本的上升，尤其是的低端劳动力成本的上升；房价上涨推动租金上涨，也会推动服务业成本的上升(当然，房价上涨也有成本的原因，因为地价贵了)；油价的上涨，同样也会从成本的角度推动物价水平的上升。
（2）供需的变化也会影响物价的水平。猪肉持续上涨的核心因素就是供给不够；供给端改革导致' 大宗商品反弹也是从供需角度考虑的；当然，也有目前多个城市房地产供给下降导致的价格的飙升。
（3）通货膨胀预期的强化将推动通货膨胀水平的上升。预期的上升将推动需求更早的释放，进而推动价格的上升。而根据我们建立的通货膨胀预期指数看，年初以来持续上升。而从' howImage('stock','1_603883',this,event,'1770') 老百姓(' 603883,' 股吧)的感受看，生活的' target='_blank' >方方面面的价格都在提升，通货膨胀预期的提升也不可忽视。
综合而言，我们认为尽管未来2个月CPI可能小幅下降，但是后期的通货膨胀压力仍不可小视，而PPI持续改善的趋势已经形成，老百姓的通货膨胀预期则处于上升的阶段。至于政策方面，很显然中国的货币政策并非只是盯CPI，也包括更广义的物价指数例如房地产价格，通货膨胀预期等等。因此，单纯CPI的回落还难以使得货币政策更进一步的放松。
近期美国等主流国家国债利率创年内新低，' 德国和日本国债利率已经接近0或者负利率，那么中国国债利率会跟随它们而下行吗？我们认为不会，主要原因是：
（1）德国和日本国债利率的下降主要受到自欧洲和日本负利率政策的影响，而美国国债利率的下降，一方面受到欧洲和日本负利率的影响(资金对美国国债需求增加)，另外也受到近期英国脱欧预期增强导致的避险情绪的影响，同时fed' 加息的预期提升了美元资产的吸引力，资金流入也压低了美国国债利率。但是中国目前已经没有货币政策放松的空间，更谈不上采取负利率。
（2）人民币贬值压力大，是导致中国国债和美国国债利率扩大的主要原因。理论上看，如果不考虑人民币贬值的压力，中国国债相比日德美等国债具有明显的利率优势。但对外资而言，投资中国国债必须考虑汇率的问题，而人民币贬值压力较大，因此中国国债利率优势就没那么明显了。
例如，目前10年中国国债比日本和德国国债高300bp，但今年以来日元兑人民币升值已经超过13%，欧元兑人民币升值超过4%；中国国债比美国国债高140bp，美元对人民币已经升值2%，算上汇率因素，中国国债并不具有优势。实际上，正是因为担心人民币的贬值压力，从去年8月份以来，尽管央行放开了外资投资中国债券市场的限制，但是外资投资中国债市的规模反而出现了下降。
综合而言，由于国情不一样，中国目前已经没有货币政策更进一步放松的空间，而人民币贬值压力的增大，也使得综合考虑汇率因素后，人民币国债的吸引力并不高。因此，即使主流国家国债利率屡创新低，中国国债并不会跟进。
四、6月末的MPA考核压力大不大？机构能否提前准备？我们认为压力不小，机构提前准备并不能解决根本的问题临近6月末，MPA考核的问题成为市场近期的焦点之一。目前市场分歧在于，有了3月份的学习经历后，6月末的考核压力大不大？而机构是否可以提前准备？我们在此前的报告《回望3月MPA考核，6月能否做到提前防备？—华创债券流动性专题报告05-31》和《当MPA考核遇到营改增与' 保险新规——华创债券流动性专题报告2016-06-02》中做过详细的分析，我们认为：
（1）对于小银行而言，广义信贷增速规模较快，普遍存在考核的压力。小银行为了应对这一局面，只能压缩买入返售资产增速（降低质押式回购融出规模）或拆出资金增速（降低非银拆借融出规模），造成资金供给量的下降。对于大银行而言，虽然监管对其压力不大，但3月份MPA考核时点也存在主动压缩同业负债占比和广义信贷增速的现象，当然方式也依然只能是压缩买入返售资产增速（降低质押式回购融出规模）或拆出资金增速（降低非银拆借融出规模），造成资金供给量的下降。我们认为在MPA刚刚第二次考核，市场熟悉程度都不高的情况下，大行虽然压力较低，但可能依然会主动降低资金融出规模来使得各个指标更加远离监管红线。
总体而言，MPA考核压力并没有缓和。
（2）对于资金需求的判断，来自于两方面，首先是小银行同业负债需求下降，但在3月份小银行已经调整的较为充分，二季度的压缩幅度在边际上反而会有所下降；
其次是非银机构的资金需求，由于本次市场相较3月份预期更加提前，确实存在机构已经开始囤积长期限资金，6月份总资金需求将有所降低的可能性，但我们需要考虑的问题是，非银机构目前的融资需求是怎么得到满足的，如果对手方依然是银行，那么由于广义信贷增速为余额考核，银行目前放出了更多长期限资金，就意味着6月底将会更多减少短期限资金投放量才能起到压低广义信贷增速的效果，那么资金总量依然是收缩的，提前囤积并不能解决这一问题；如果对手方也是非银机构，那么考虑到市场上所有非银机构长期以来均是资金市场的净融入方，相互满足的能力恐比较有限。
（3）6月份资金缺口相对于3月也会更大，包括：人民币贬值压力加大导致的外汇占款流出速度更快；6月份刚刚经历了4-5月份的连续缴税，本身基础货币总量会更低；半年末相对于季末资金会面临更大的季节性波动，这在每年6月都表现得较为明显，可能会导致MPA考核在时点上由于结构性因素引发的资金面波动被进一步放大。
（4）银行为了应对MPA考核，存在一些银行在季末寻求机构代持资产，用来降低广义信贷增速，同时也降低了其风险资本占用。与3月不同的是，6月MPA考核将面临营改增的影响，这将会提升银行代持资产的成本。此外，加快发行同业存单或者加快季末吸收存款来扩大基数也是应对MPA考核的一个办法，但日前保监会发文要求清理规范银行通道业务，无疑也会提高银行拉存款的成本。
根据上述分析，我们认为6月MPA考核的压力依然较大，对于银行资金融出意愿降低的影响是较为确定的；而目前市场提前准备资金对于届时资金需求的降低则是比较有限的，再加上本身6月末的资金的紧张，我们认为MPA带来的资金面波动依然没有办法避免。
五、银行委外业务有放缓的趋势，投资结构也将发生改变，信用债比例下降，利率债比例上升
银行理财扩' target='_blank' >张引发了银行委外业务的迅猛发展，而银行委外业务的发展又强化了市场对信用债的需求的扩张，这是过去1年已经发生的故事。但是4月份以来，不管是因为信用踩雷后的主观选择，还是担心监管而被动的选择，银行委外业务的新增速度已经出现了明显的放缓。
存量银行委外业务方面，从节奏上而言，正是得益于去年股灾的发生，银行委外业务才蓬勃的发展起来，那么今年下半年开始，很多产品将逐步满一年，也意味着存量银行委外业务的调整才刚刚开始。
不管是存量银行委外业务还是新增业务的放缓，无疑引发的结果是市场对信用债的边际需求下降尤其是对中低评级信用债需求的下降，毕竟银行委外的杠杆要高于银行自己操作时候的杠杆。
结构上，银行也会要求投资管理机构降低信用债的比例，适度增加利率债的比例。从中期看，这一调整无疑是利' target='_blank' >于利率债而利空信用债的，当然，在调仓的过程中，我们也需要警惕的是流动性风险释放对整个债券市场的冲击。(具体请参看《银行委外走向何方—华创债券寻找收益率拐点专题之11--2016-5-29》)
六、' 投资策略：短期内利率胶着状态难打破，中期内的调整压力仍不小
我们认为，短期内（1个月内）市场的焦点主要集中在：
（1）5月份CPI回落，情绪上利好债券市场，但是幅度有限，毕竟货币政策不会因为CPI的回落而具有更进一步放松的空间。
（2）端午假期期间，离岸人民币汇率明显贬值，目前cnh和cny的汇差扩大，或带动cny进一步贬值，资金外流压力加大。实际上，5月份对港贸易量出现大幅上升，可能和资金外流加速有关。
（3）对6月份MPA考核引发的资金面波动的担心可能逐步加剧。
（4）下周一将公布5月份宏观经济数据，我们估计数据依然平稳，呈现出L型的底部状态，在目前位置上过于乐观或者过于悲观都不可取。综合而言，我们认为利率短期内的胶着状态恐难打破，依然是交易缺乏空间，配置缺乏价值的阶段。
中期内（1个季度）的焦点是：
（1）经济数据或保持平稳，L型的底部状态，对债券市场方向性的指引不强。
（2）通货膨胀在短暂2-3个月回落后将在三季度后期重新开始回升，且年内创新高的概率较大。
（3）人民币第二波贬值趋势已经形成，资金外流加大，对货币政策的进一步放松也形成了明显的约束。
（4）金融去杠杆尤其是债券市场去杠杆，委外业务去杠杆是大势所趋，政策风险的释放才刚刚开始。
