张晓燕：严厉的做空监管要谨慎使用顺水鱼财经

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清华大学国家金融" 研究所副院长张晓燕在谈及做空监管时指出，监管分两种，一种是温和监管，一种是严厉监管，温和监管促进了做空者的积极作用，能驱赶凑热闹的做空者。严厉监管在市场处于特别波动期不得已而为之，就像拔电源，这种监管不能经常使用，要小心谨慎。

张晓燕补充，国家的发展程度和监管的有效性是紧密关联的，当一个国家开放程度、GDP的增长程度、对投资者的保护程度越好的时候就会越有效。

以下为演讲实录：

张晓燕（清华大学国家金融研究所副院长）：

张晓燕：各位来宾大家好，其实我今天来的时候还挺紧张的，因为我回国没多久，说中文有点磕巴。开始之前打个广告，因为清华五道口金融学院一直很重视量化的研究，在这次大会以后如果诸位来宾和同行们，想要有什么进一步的研究关于量化方面的尽管告诉我们。

其实我的研究做量化方面的，也做很多对冲基金方面的，今天讲一下做空机制，我要讲的是做空在" 美国量化投资的实践和对中国的启示。我对做空也很有感情，因为做了十几年，第一次谈到做空还是在2004年的圣诞晚会上，我是哥伦" 比亚毕业的，我的一个老师跟我说你想不想认识纽约NICE研究部的主任，我说好，就跟认识张总的过程是一样的，因为他们有很多有趣的数据，从那天开始我就开始看做空了。

因为他能够提供很多第一手的数据，那时候是2004年，大家对做空的理解非常有限制，也不知道他们干什么，即使在美国也是一个非常不清楚的行业，很模糊的行业，从10年以前开始到现在，我跟大家分享一下我们在美国的做空市场发现了什么，还有我们在世界的做空市场又发现了什么，希望对从业者、政界、监管界都有一定的帮助。

做空是说你看见股票 ，你想着股票 要跌，你想卖但是没有股票 ，你去借，借了以后，卖了一个高价，将来股票 真的下跌了以后再买回来，这就是做空。做空我们对它的预期是什么，或者真的觉得它是市场非常健康的组成部分吗？我要开始从诺贝尔奖得主开始说，在美国学界和业界有两个很重要的人物，对做空的作为有个很精确的描述。

第一位叫麦乐，他说做空者他们是悲观的投资者，他们觉得股票 要跌，老总都是不喜欢他们的，大家都很乐观，那股票 就会一直往上走，导致泡沫的产生，所以我们必须需要做空的人跟大家说其实是有一些悲观因素的，他们能够抑制泡沫的产生。

另外一位他这么说，做空是一件又贵又有风险的事情，因为你要去借股票 ，你要给人家付利息，那些借给你股票 的人，随时可以把那些股票 召回来，所以风险很大、很贵，没事儿你不要做空。如果你做空的话肯定知道一些什么你的交易，肯定告诉大家一些什么东西，所以有知识、有头脑的人才会去做空，我们需要这些人来帮助我们提高。他们说得对吗？他们是八几年就提出了这些想法，但是一直到2000年以后才逐步被得到证明。

另外市场监管机构又是怎么想的？他们想法是比较有弹性的，在市场比较好的时候，可以让做空的人发挥他们的正面作用，市场不好的时候我们要抑制他们反面把市场越推越低的反面作用。

我们从最基本的开始，我们2004年开始做的，我们其实挺惊讶的发现，做空其实很多，即使在2000年以前，做空占市场交易的比重是少于10%的，到了2003年在纽约证券交易所做空占20%，再往后，2007年、2008年达到30%、40%，是很多的，我们还发现了什么？我们还把他们分了类，这儿我只想说两类，一个叫做2%个人做空者，另外一个叫做60%机构做空者，因为不同类别的做空者他们信息的来源是不一样的，他们对将来市场价格预期的准确率也是不一样，这是为什么我跟张总吃了一顿饭，说" 中金所咱们也可以做，现在我们正在做还没有结果，但是做空者是分门派的。

我们刚开始看做空者的时候心里面有个特别简单的愿望，就是挣钱，做空者真的知道一些什么吗？如果我是一家对冲基金，我拿到了做空的数据，我可不可以赚钱，答案是可以。所以我们可以看到上个星期有的股票 很多人做空，有的股票 没有人做空，有很多人做空的股票 ，他们肯定也有一些不好的信息，这些股票 应该你要去避免或者也要去做空的，那么很少有人做空的股票 ，他们肯定有很好的信息，所以我们买了很少做空的股票 ，两个星期对于所有的做空大概是1.7%，一年有250个交易日，乘以25%，30%、40%，这是很大的，我们做这个的目的是想跟大家说做空者他们是有信息的，他们可以预测将来市场价格的变化。

接下来的问题就是说他们能够预测市场的变化，是不是他们在操纵市场，这就需要说他们到底知道什么呢？这是我们的下一个计划，他们能够预测什么？有很多人，在我们第一篇文章发的以后，业界、学界都在说他们到底知道什么，他们是不是在操纵，他们发现了什么，尤其是机构做空，他们能够预计财报里的一些数字，能够预见推荐（推荐买、推荐卖或者不买不卖），他们把所有的报纸上的文章做了测试发现了做空者的预测能力，处理公共数据很牛，其实并没有买通公司内部的人。经过所有的测试以后，我们的概念就是说他们果然是有知识、爱学习的。

因为我们这些关于做空的研究受到了美国监管机构的关注，在SEC的要求下我们做了这个研究，对美国做空者的研究，什么意思？当市场很好的时候，监管机构是很愿意让做空者接着发挥他的正面效应。在一开始的时候，美国从1929年开始，你要做空我给你设一个小台阶，前面一个必须是上升的，你必须在上升的情况下，你才能做空，就给你设了一个小台阶，你每次要跨一个台阶才能做空。结果你有连续做空的欲望，你必须等，你每次要跨一个小台阶，再跨一个小台阶，这样的话，做空者会比较耐心，一个很软的管制。

在2005年到2007年过程当中，SEC分两步取消了这个，所以你可以看见政府的管制是非常有效的，在放松了管制以后，他们两个都上升了，交易量做空量，变成每天的交易量的30%多。在2007年的时候，这个时候大家就应该有点担心了，做空的门槛越来越低，会发生有很多人他根本什么都不知道，也去做空。另外一个直接的后果就是那些做空的人，现在没有管制了，以前还等，还有耐心，现在他们一点耐心都没有了，觉得什么不好马上就跑。

这样就增加了市场的不确定性，很不幸的大家都知道，2008年很悲惨的。在7月份的时候，他们说我以前不管你，但是现在金融股我要开始管了，管了也没用。

到2008年9月18号，我刚才学了一个词叫禁空令，这是一个非常严格的禁空令，无论如何你都不可以做空了，有797家金融股受到了影响。这是一个特别极端的做法，为什么呢？两条线，红线是金融股，金融股在管制之前，2008年的时候股票 价格波动已经很大，大家市场总是往下的。

咱们就看上面两条线，这两条线是交易成本，交易成本大幅上升，在严重管理的时候，尤其是对金融股，也就是说，管制本身是有政治目的的，它可以稳定市场，但是成本是在这个市场大家都在恐慌的阶段，大大降低了市场的流动性，这个成本我们愿不愿意付出，这还是一个问题。

我们在做2008年的研究以后，我们就在想，我们做的都是美国的研究，也许我们的视野太窄了，我们看一看世界上会怎么样，美国的经验真的可以辐射到别的地方去吗？所以我们看了38个市场做空者，我们去年5月份开始做的，到7月份的时候说 ，我们太需要这个了。我们看的是2006年到2005年年末，我们的范围不断在扩张，我们看完美国之外的市场，做空者真的能正确预期将来的股票 变动呢？我们来看看亚洲的做空，我们看了很多做空市场的数据，看了他们的交易量，他们的费用，他们的股票 供给，股票 的供给有没有那么多股票 工人去借，他们能不能预知将来的价格变动呢？美国是能的，香港也是能的。在这张表上能和不能我都写上了，我打星星的意思是有统计学意义的，大部分的情况下，做空是能够预计将来市场的变动的，他们是对市场有一定的健康补充的作用，其实我们是应该扩大他们的正面影响，缩小他们的负面影响，负面影响就是股票 下跌的时候，他们一股劲地把它再下去。

我们还看了38个国家的监管系统，这些国家发展程度是不一样的，每个国家的监管层面也是千奇百怪，都是非常不一样，每个国家的发展程度，市场的流动性，和他们喜欢的流动性，和他们喜欢的管理方法都是不一样的。38个国家我只挑了亚洲，他们有没有CCP，这个市场有没有一个统一的提供交易的平台，很多国家没有，有的国家是有的，像日本、新加坡和台湾很多地区是有的。

中国的数据还短，很小，而且经过2015年的波动以后，监管就比较强，你们要想知道在清华五道口的网站里。最后一点启示，做空者能预计将来股票 的变动呢？大部分的国家都是知道一些东西的，我们需要他们，但是我们也要遏制他们能够产生的可能负面消极影响。关于监管层，监管层能学到一些什么？我们分两种监管，一种是温和监管，一种是严厉监管，刚才说的禁空令就是一个特别严厉的管理方式。我们发现温和监管促进了做空者的积极作用，他们能驱赶凑热闹的做空者，他们什么也不知道就在那凑热闹。然后他们能够留下有信息的做空者，这种温和的监管是比较有效的。比较严厉的监管，在市场处于特别波动的期间，那是不得已而为之的，就像拔电源那种，在实在没有办法，我们还是要拔电源的，但是不能经常使用，要需要谨慎。

最后一点，国家的发展程度和监管的有效性是紧密关联的，当一个国家开放程度，一个国家的GDP的增长程度，对投资者的保护程度，越好的时候就会越有效。