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本文作者国君固收覃汉，原文标题《人民币升值预期出现，本币资产面临价值重估》
资金宽松打破僵局，长端利率开始下行。上周，资金面继续维持相对宽松态势，一方面，前期OMO操作投放较多；另一方面，1月虽为缴税大月，但主要税种征期到16日结束，财政走款的扰动到下旬基本消退。此外，上周四央行定向降准释放约3000亿。总体而言，上周资金面维持相对宽松格局，长端利率打破僵局，10Y国债、10Y国开收益率分别下行4bp，利率曲线整体下行。
“异常”弱势的美元，人民币兑美元持续上涨。近期人民币升值原因众多，外部原因：美元指数“异常”弱势，CFETS人民币汇率指数比较平稳，人民币被动走升。根本原因：国内经济企稳，货币与监管政策领先，人民币币值得到支撑。催化剂：居民及企业结售汇意愿增强，加速汇率升值正反馈。
汇率升值下大类资产表现。1980-1985年，美元指数在5年时间内上涨近100%。期间，联邦基金利率连续密集上调，但美债收益率持续下行，大量跨境资本流入带来股债双牛的格局，地产价格上涨，商品走弱。1985年9月，“广场协议”签订后，美元持续大幅度贬值，日元快速贬值。“广场协议”后近5年时间里，日元资产暴涨：地价涨幅年均15%，' 日经指数从85年9月的12700点攀升至89年33000点，累计涨幅达到260%。
人民币升值预期出现，本币资产价值面临重估。随着人民币贬值周期结束，以人民币计价的资产价值将面临重估。价值重估的过程即价值再发现的过程，其必要性来自于前期定价错误，可能性来自于外力作用下改变其原有运行轨迹。在过去一轮人民币贬值周期中，股、债、' 房地产均经历了挤泡沫的过程，即通过去杠杆的方式实现资产价值重估。当前，人民币贬值周期结束，并形成了升值预期，大类资产重估将通过以下几种方式实现：稀缺型、比较型、预期型、目标型、内生型。相对强度而言，大类资产中我们最看好A股，其次是地产，最后是债券。
资金面边际回暖，长端利率开始下行。上周，资金面继续维持相对宽松态势，一方面，前期OMO操作投放较多，1月11日至22日连续8个交易日，央行累计开展逆回购操作1.62万亿元，对冲到期央行逆回购和MLF之后，净投放资金10355亿元。另一方面，1月虽为缴税大月，但主要税种征期到16日结束，财政走款的扰动到下旬基本消退。此外，上周四央行3000亿以上的定向降准投放落地。总体而言，上周资金面维持相对宽松格局，长端利率隐约出现下行拐点，10Y国债、10Y国开收益率分别下行4bp，利率曲线整体下行。具体来看，
周一，央行连续第8日公开市场净投放200亿元，资金面非常宽松，短期内暂未有利空出现，市场情绪修复，叠加周末' 美国政府关门事件驱动风险偏好回落，利率大幅下行，国债与国开活跃券利率分别下行3bp，5bp；周二，央行暂停净投放，消息面相对平静，长端利率小幅下行1bp左右；周三，美元指数跌破90，人民币大幅升值，官员先后表态“中国不大可能升息”，“理直气壮加强监管”，利率收盘涨跌互现，变动不大；周四，央行公开市场净回笼1200亿，流动性仍充裕，期债站上10日线，长端利率下行1-2bp；周五，央行逆回购净回笼2700亿元，工业利润增速回落但影响不大，' 国债期货高开后窄幅震荡，尾盘受央行窗口指导大行隔夜融出限制的传闻，现券利率上行2-3bp。
权重板块调整，创业板反弹。A股一九行情继续演绎，板块方面依旧以房地产和银行表现最为强势。随着浦发银行事件以及刘鹤表态金融去杠杆，强势板块高位调整，上证综指涨势有所收敛。伴随着资金溢出效应，乐视风险事件落地，资金面利好，创蓝筹得到资金关注，创业板出现反弹，创业板指站上1800点，周累计涨幅5.13%。周五晚，证监会表示将“密切关注借势炒作高价股、概念股、热点股等突出问题”，可能促使市场短期热点板块再度轮动。
整体来看，上周债市整体成交仍旧清淡，上证综指涨势收敛，然而汇率却走出了一波独立的行情，人民币兑美元大涨1.16%。
2. “异常”弱势的美元，人民币“凌厉”升值
“异常”弱势的美元，人民币兑美元持续上涨。2017年12月以来，美元指数经历小幅上涨，2017年12月初至月中，USDX从92.88上涨到最高点94.06，随后进入下行趋势。1月24日，美元指数延续前期下跌趋势大幅下挫收于89.20点，盘中最低触及88.42点，是2014年12月以来首次跌破90点。随后，' target='_blank' >特朗普及美财长努钦纷纷表态支持强势美元，美元指数小幅反弹但仍维持在90以下。
美元持续下行的同时，人民币兑美元持续上涨。17年12月上旬，美元兑人民币中间价从6.62小幅走贬至6.63，随后转为升值。截至2018年1月26日，中间价报于6.3436，在岸即期汇率收于6.3295。1月25日，美元兑离岸人民币盘中一度升破6.3关口，刷新2015年8月以来新高，日内上涨约470点，截止26日收盘于6.3297。
我们认为，导致人民币大幅升值的原因并非仅仅是美元的疲弱，这个仅为外部原因，根本原因在于国内经济企稳，货币和监管政策领先海外，催化剂在于企业居民的结售汇意愿增强。具体来看：
外部原因：美元指数“异常”弱势，CFETS人民币汇率指数比较平稳，人民币被动走升。
经济差缩窄：新年伊始，美国12月份制造业PMI，远超市场预期带来美元指数为期半个月的小幅上涨。而近期美国经济表现与欧元区、日本相比则领先优势弱化：美国11月劳动力市场职位空缺，12月份零售销售环比增速，12月份新建住宅销售等重要经济指标均低于预期及前值；日本央行宣布削减部分长端购债规模，行长' target='_blank' >黑田东彦在达沃斯表示，日本经济终于接近央行的通胀目标；欧元区PMI从17年开始加速向上，欧洲央行将2018年通胀预期由1.4%上调至1.5%，将2019年通胀预期由1.6%上调至1.7%，预计欧元区2018年GDP增速为2.3%，此前预期1.9%。
政策差缩窄：美国政府关门又开门的闹剧上演，经济' 数据未能指向更为强劲的基本面，' 加息预期未能得到强化。而1月9日因黑田东彦的表态，市场认为日央行可能考虑退出QE，至此日本在货币紧缩的节奏上边际加快；欧洲方面，近期，' 德国组阁终于出现转机，社民党同意与' target='_blank' >默克尔所在的基民党进行组阁谈判，欧元闻讯拉升。' 英国方面，荷兰和' 西班牙两国的财政部长达成了共识，同意联手帮助英国实现“软脱欧”，英镑大涨。不管是在政局稳定还是货币政策，美国当前与其他主要经济体的政策差也在缩窄。
政治诉求与预期引导：短期看，弱势美元符合特朗普经济政策目标，一方面，弱美元有利于缓解美国大额贸易赤字的问题，并降低债务融资成本，符合特朗普平衡财政和国际收支目标；另一方面，出于维持' 美股强势的必要，保持弱势美元，可以从汇兑角度增加美国跨国企业海外利润的账面价值，而为避免戳破美股“泡沫”货币紧缩进程有必要再三斟酌；最后，弱美元有利于完成特朗普吸引美国企业海外留存利润的目标，增加海外资金回流本国的吸引力有利于缓解政府债务负担及基建等支出缺口压力。
根本原因：国内经济企稳，货币与监管政策领先海外，人民币基本面得到支撑。
经济企稳：12月份主要经济指标显示宏观基本面平稳运行，其中实际GDP增速6.9%，进出口总额增长14.2%，CPI上涨1.6%，社融规模增长1.14万亿，工业增加值同比增速6.2%，固定资产投资累计同比增速7.2%。整体而言，中国经济基本面韧性进一步经受住考验，对币值的稳定提供根本支撑。
政策领先：本轮全球流动性收缩中，国内政策更为领先。首先，货币政策几乎与美联储亦步亦趋，不存在时滞。另外，金融监管政策大幅领先于其他主要经济体，特别是17年四季度以来，大资管新规框架落地后不断有细则补充文件出台。更加值得关注的是，央行对汇率的态度变化，一方面扩大双边浮动区间，另一方面通过管理跨境资本流动降低人民币被“恶意”做空的风险。
催化剂：居民及企业结售汇意愿增强，加速汇率升值正反馈。
随着人民币贬值预期大幅减弱，企业与居民持汇的意愿也有所弱化。数据显示，银行代客结售汇逆差自汇改后逐步缩小，并于17年8月开始实现顺差。贬值预期趋缓à居民企业结汇à人民币需求上升à人民币升值à贬值预期进一步趋缓，以上逻辑链条打通后，从预期升值到预期被实现的正反馈机制形成。
此外，从微观主体行为来说，过去两轮汇改后人民币兑美元的成本价分别在6.3-6.5（15年8月），以及6.5-6.7（17年6月），这一波凌厉的升值中，先后几乎无抵抗地突破以上两个关键区间，市场涌现出止损盘也一定程度上加速了本轮升值。
3. 汇率升值周期下的本币大类资产表现
3.1. 1980-1985年美元升值，美国股债双牛
上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，美元经历过两轮较为明显的持续升值阶段。第一次是1980-1985年，美元指数在5年时间内上涨近100%；第二次是1995-2002年，美元指数上涨近50%。下文主要聚焦第一次美元大幅升值期间资本市场表现。第一轮美元升值周期主要受益于以下三个原因：
经济更快复苏，增强币值信心。第二次石油危机冲击后，上世纪70年代末西方发达国家经济陷入普遍低迷，1982年后美国在此轮危机中率先实现复苏，1983年和1984年GDP增速分别达到4.6% 和7.3%，不仅远远快于西欧各国, 也高于日本，增强了国际社会对美元的信心，推动国际资本流向美国。
利率大幅攀升，境内外利差加大。经济很快产生过热的风险，美国CPI同比增速从76年末的不到5%，快速攀升至80年一季度的14.2%。为应对美国国内高达两位数的通胀，时任美联储主席的沃克尔采取了紧缩性的货币政策，美联储于1982年逆转了货币政策，并进入加息周期，至1984年联邦基金目标利率从8.5%上升至11.5%，在两年的时间内加息11次；联邦基金市场利率从78年的7%左右快速飙升至最高22%以上，导致同期与欧盟国家和日本等国的利率水平差距拉大，吸引资本流入美国，推高美元汇率。
拉美债务危机，美元大量回流。伴随着美元快速升值，部分资源型国家外债负担显著加重，并爆发了拉美债务危机，进一步加速了资本流向美国。
股债双牛，房价攀升，商品下跌。在80-85年期间，美债收益率基本维持下行，仅在82-83年加息初期小幅回升，但随后继续进入下行通道，与基准利率发生背离。同期，受益于基本面复苏，通胀上行股市表现更为强势，道' target='_blank' >琼斯、' 标普500、纳斯达克指数分别上涨84.4%，95.7%和215%。房价指数大约上升38.6%，涨幅弱于股市；以美元计价的' 大宗商品下跌约17.7%。
美国这一轮货币升值最大的影响在于内部与外部因素双重驱动下，全球资本大量流入，导致美国国内主要大类资产大幅上涨，即便在快速收紧的货币政策下亦未能阻挡这一趋势。
3.2. 广场协议后，日元资产泡沫不断膨胀最终被刺破
美国双赤字压力下，牵头外汇干预。由于美元大幅升值吸引大量热钱流入，20世纪80年代，美国是对外贸易赤字逐年扩大，到1984年高达1600亿美元，占当年国民生产总值的3.6%，此外，政府预算出现赤字。在双赤字的阴影下，美国寄希望以美元贬值来加强美国产品对外竞争力以降低贸易赤字，同时平衡国际收支平衡，并减缓外债压力。
美元抛售潮出现，日元快速升值。1985年9月，美国牵头日、德、法英签订“广场协议”，上述五国联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者对美元的抛售狂潮。在此期间，日元快速升值：1985年9月，美元兑日元在250日元上下波动，协议签订后不到3个月的时间里，美元兑日元迅速下跌到200日元左右；86年2月下跌至竹下登的“目标价”190元，中间仅用了5个月；1988年1月底下降至120.18；1995年更是探至历史低点79.70。
日本经济在70-80年代大致可分为三个阶段，期间经济增速整体下滑，货币政策相对宽松。
阶段一：20世纪70年代中期是日本经济飞速发展的一段时间，GDP同比增速最高创下1973年四季度22.90%的水平。经济存在过热风险，1974年日本CPI同比增速最高超过20%，并持续了约一年时间。货币政策有所收紧，贴现率从4.25%提高至9%。
阶段二：在第二次石油危机后，日本经济陷入萎缩，为此80年代初期，日本开始产能转型，经济主导产业由重化工产业转变为以电子技术产业为中心的新兴知识密集型产业。但通胀水平从危机前的2.9%反弹至1981年的8.7%左右，贴现率为刺激经济先下调后为抑制通胀转为上调。
阶段三：经济自82年触底反弹，直至“广场协议”后币值大幅攀升极大程度上损害了出口，GDP同比增速再度探底，87年三季度仅2.3%。在此期间，日本货币政策保持相对宽松，贴现率从80年的9%下行至87年的2.5%；直至住房问题愈演愈烈，日央行通过多次提高政策利率至6.25%，出台硬性的地价税，最后经济“硬着陆”。
脱离基本面的上涨，资产泡沫终被戳破。1985年“广场协议”签订后的10年间，日元币值平均每年上升5%以上；“广场协议”后近5年时间里，地价每年以15%的幅度增长；日经指数从85年9月的12700点攀升至89年33000点，累计涨幅达到260%，顶峰达到38000点，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右并呈现不断下行趋势。脱离基本面的暴涨导致资产价格出现泡沫，1989年，日本政府开始施行紧缩的货币政策戳破了泡沫，房地产价格由于背后的不良贷款压力，开始跳水。股市从38000多点的顶峰迅速滑落，银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。与美国不同之处在于，日元升值的政治意味更浓，是大国博弈的结果；面对资产价值暴涨，日本央行的货币政策并没有明显收紧，导致不稳定因素滋长；币值长期脱离基本面，最终的修正较为惨烈。
4. 人民币升值预期出现，本币资产面临价值重估
“811”汇改以后，人民币进入快速贬值区间，直至2017年这一势头才得以扭转。随着人民币贬值周期结束，以人民币计价的资产将面临价值重估。虽然都有增量资金流入，但相对强度而言，大类资产中我们最看好A股，其次是地产，最后是债券。
4.1. 人民币贬值周期结束，升值预期出现
我国人民币汇率形成机制经历过三个阶段：1994年人民币推行汇率并轨改革，并事实上采取了盯住美元的汇率安排，“不可能三角”中放弃了资本的自由流动。随着外汇管制的放松和跨境资本流动规模上升，2005年我国开始采用有管理的浮动汇率制度，但中间价的形成并未真正实现浮动。2015年“811”汇改在中间价的形成机制中中引入市场供求因素，初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的的中间价定价机制。
“811”汇改后，单边升值行情确定结束。2015年8月11日，美元兑人民币从6.20一线快速走贬，在后两个交易日中最多贬值至6.4510，终结了此前10年人民币兑美元累计33%的升值。其后随着国内货币政策进一步宽松，股灾，熔断，经济增速放缓，企业与居民持汇需求上升，以及美元指数相对强势，人民币一路贬值至6.9666。
17年始，汇率单边贬值预期打破。最终在16年末至17年年初，通过对离岸流动性抽水，央行进行窗口指导，外管局陆续颁布跨境资本流动监管条例，叠加外部美元指数涨势趋缓，人民币单边贬值预期基本消退。数据角度而言，17年开始银行代客结售汇逆差缩窄并转为顺差，外汇占款降幅放缓，反映贬值预期的美元对人民币NDF也转为升值。
4.2. 大类资产价值重估的几种途径
从海外经验来看，汇率企稳并升值，最为直接的影响在于境外热钱将会流入，形成国内资本市场的增量资金，理论上会助涨本币计价的资产价格。
价值重估的过程即价值再发现的过程，其必要性来自于前期定价错误，可能性来自于外力作用下改变其原有运行轨迹。在过去一轮人民币贬值周期中，股、债、房地产均经历了挤泡沫的过程，即通过去杠杆的方式实现资产价值重估。当前，人民币贬值周期结束，并形成了升值预期，大类资产重估将通过以下几种方式实现。
稀缺型：资金对于稀缺型资产的追逐，导致资产价格重估。这一重估方式几乎发生在任何一轮资本市场的牛市中，实现路径既可以是存量资金再分配，亦可以是增量资金的再分配。若人民币升值预期启动，则外部增量资金极有可能开始持续流入国内，从而导致稀缺型标的重新定价进程。比如，17年外资流入集中抱团A股白马蓝筹，此类高增长稀缺标的会经历一轮价值再发现过程。
比较型：比较分析法下，消除跨市场套利机会。根据绝对购买力平价理论，通过套利活动可以消除不同市场的可贸易品的价差。虽然金融产品不属于典型的可贸易品，但其仍具有要素可比的特性。比如，A股银行股PB长期小于1，ROE可达到10-15%，而美国四大商行中的富国银行与摩根大通估值高达1.7倍PB，ROE仅有10%左右；中国国债收益率达到4%，绝对吸引力较高。通过消除跨市场套利，这一类比较劣势的资产也存在重新定价的可能。
预期型：第二层思维，博弈中的best response。在博弈论中，参与者的最佳决策基于其他参与者行动的预期而决定，也就是投资的第二层思维。存量资金的行为更多的取决于对增量资金的偏好判断，这也是为什么常理上来说，增量资金决定市场风格。在人民币升值的过程中，增量资金无疑是潜在的外资，境内资本需对此作出反应。例如，对于A股纳入MSCI指数，投资者最为关注的是配置指数的资金将流向哪些成分股。
目标型：对于事件冲击的直接反应。这一类价值重估的特征是反应快速，并时常伴随着超调，随后的修复或强化需要更多信息的支持。针对的标的要求有足够的流动性。典型的案例很多，比如“811”汇改连续两日人民币暴跌，短期发生超调，随后有所修复，直至外占流出、经济走弱、货币宽松等信息强化市场初始认知，并最终拉长了资本品价值重估的过程。
内生型：行业业态改善，盈利向幸存者转移。这一类型最直观的例证是产能过剩行业，通过供给侧改革，行业内部供需关系边际改善，利润分配向龙头（幸存者）转移。这一过程中，相对劣势企业其内含价值下修，而相对优势企业则享有更高的估值。
然而无论是通过哪种方式实现价值重估，实现的充分条件为增量资金的流入，必要条件在于跨境资本流动相对畅通。以上两大条件有实现的可能性：
美元指数很难重返单边强势。如同每一轮全球流动性收缩周期一样，本轮美国货币政策也是走在了其他主要经济体之前，2014-15年美元对几乎所有非美货币走强。然而随着欧盟等主要经济体基本面企稳，货币政策收紧的潜在空间更大，美国无论在经济差还是政策差方面均无法再长期保持绝对领先优势，如此一来，美元指数也难以维持单边强势上涨，对于全球流动性的虹吸效应也会放缓。资金在逐利的过程中，更加偏好收益率具有吸引力同时能够避免过度的汇率敞口暴露风险的资产。
人民币国际化迎来发展窗口期。'' 达沃斯论坛上，刘鹤表示“我们要继续推动全面对外开放，加强与国际经贸规则对接，大幅度放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放，创造有吸引力的国内投资环境。”在问答环节中透露两个方面进一步扩大开放的措施：第一是落实习近平主席在去年达沃斯讲话中做出的承诺和回国以后做出的对外开放的一系列重大决策；第二是准备在纪念中国改革开放40周年的时候，推出新的改革开放举措。回顾15年汇改之后外汇市场的监管措施，实际上阻碍了人民币国际化的进程。当前，人民币单边贬值压力基本消退，超严的管制势必放松，跨境资本流动渠道将更为畅通。
4.3. 对未来人民币资产的表现预测
4.3.1. 股市：三因素驱动A股长期慢牛
未来有三大因素将驱动A股进入长期慢牛：我国经济从投资驱动走向消费驱动，剩者为王对指数贡献更大，产业链盈利再分配引领戴维斯双击持续。我国经济从投资驱动走向消费驱动，居民消费对公司盈利贡献凸显。从美国的经验来看，20世纪50-70年代期间美国是典型的投资驱动型经济体，之后美国消费占国民生产总值比重开始上升，转型为依靠消费驱动的经济模式。我国当前的经济结构转型升级也是在做从投资向消费驱动型经济的转型。统计局数据显示，2017年我国社会消费品零售总额达到36.6万亿元，比2016年净增3.4万亿元，同比增长10.2%，连续第14年实现两位数增长。最终消费对经济增长的贡献率为58.8%，连续第四年成为拉动经济增长的第一驱动力。
在投资驱动型经济下，居民储蓄率较高，实体企业通过银行信贷投放融资，导致的结果是企业大部分的现金是以债务形式存在，而不是以收入形式。而在消费型经济模式中，居民边际消费倾向提升，这部分资金直接流入企业，并体现在企业的收入组成中，直接修缮企业的利润表和资产负债表。对照美国的经验，货币周转速度加快提升企业流动性，' 美国股市进入长期的牛市。
“剩者为王”，企业盈利蛋糕重新分配，利好上市公司，其盈利提升对于指数贡献更大。在当前多数行业业态重塑的过程中，宏观经济难以高速增长，那么问题就从做大蛋糕演变为如何切分蛋糕的问题。由于上市公司无疑是行业中的资质较优企业，在这一轮的利益分配中处于绝对优势。
此外，13年开始的创业板大牛市中，通过外延并购快速扩张的企业当前仍面临着' 业绩承诺无法兑现，高额溢价收购形成大大量商誉面临减值压力的困境。而A股机构化，散户资金向机构资管产品转移，增量资金中的外资by nature的价值发现功能，A股主要参与者的风险更偏向于价值型，并且这一趋势短期内难言逆转。从这一角度来说，“剩者为王”有利于优质企业超预期增长吸引价值发现型资金，最终起到推动股指上涨的作用。
产业链上盈利再分配，上市公司股价会持续经历戴维斯双击的过程。17年的结构性牛市中，在供给侧改革推行的行业中，行业供需关系边际改善，龙头享受到行业集中度提升的红利，率先暴涨。随后二线龙头及细分行业领军企业亦受到资金关注。虽然当前不少投资者诟病涨价的逻辑已经是在“炒剩饭”，但供给侧改革的影响已经不在于对上游行业的基本面改善作用，而在于涨价效应将实现从上游到中下游传导，原先被上游行业蚕食的盈利将向中下游转移。
从年初房地产，银行的表现来看，原先滞涨的低估值板块将遇到“填坑”行情，即业绩向好与估值提升的戴维斯双击。典型的银行板块来说，过去受制于对于不良率暴露的资产质量的担忧，银行不少' 个股PB持续小于1，即便ROE能够达到10-15%左右的增速，市场亦不买账。随着17年产能过剩行业边际修复，银行板块盈利与估值双双提升。总体而言，未来A股的戴维斯双击仍将持续，只是业绩与市值增速需得匹配，因此我们可能会见到板块轮动的数个周期。
4.3.2 房地产：持续挤泡沫和分化
房地产既有金融属性又有实物属性。实物属性考虑房地产作为不可贸易品的特征，作为生活要素以及耐用消费品的特征；金融属性则考虑资本增值的特性。
从实物属性来看，房地产为非贸易品，根据巴拉萨-' target='_blank' >萨缪尔森定律，实际汇率可定义为非贸易品价格与贸易品价格的比值，汇率升值则对应了非贸易品价格相对于贸易品价格上升。此外，在经济发展早期，随着工业化和城市化进程加快，商用、工业用地产反映了房地产是经济活动中必须投入的生产要素之一，民用地产则反映其有着部分消费品的特征。比如，80年代日元汇率升值之前，日本的工业用地价格、居住用地价格和商业用地价格已经分别上升了6-8倍。
从金融属性来说，在一定的条件下，汇率升值对资产价格起到推动作用，已经有多国实证经验支持这一结论。历史数据显示，汇率升值期间往往伴随着通货膨胀的下降和利率的降低，在一定程度上刺激了资产价格的上升。然而这一过程中仍需要关注本币升值预期的变化，以及跨境资本流动的渠道是否畅通。
不确定因素在于，国家现在对房地产严加管控，导致房地产的金融属性被抑制，而只保留了实物属性。没有金融属性的房地产到底是涨还是跌？可能的一个结果是至少估值会下降。房价大概率将继续分化，即一线城市延续缓慢阴跌的“挤泡沫”态势；二线热点城市填平价值洼地，但难以普涨；三四线城市上涨趋势或还能持续。然而，随着海外增量资金入场，其风险偏好可能更倾向于一线及部分二线热点城市，又会对地产中的“蓝筹”产生支撑作用。当然，我国房地产市场的政策属性非常强，中短周期的波动还取决于政策方向。
4.3.3 债市：难言趋势性机会，中美利差将压缩
人民币升值预期出现有利于吸引外资买盘。直觉上来说，人民币币值稳定有利于化解跨境投资面临的汇兑损失风险，或降低对冲风险敞口的成本，在升值周期中适当暴露头寸则有可能获得额外收益。从债券托管数据来看，17年外资买盘涌现，17年下半年国债托管量月度增量平均为254亿元。结合汇率表现来看，17年人民币整体升值，6月份突破6.80阻力位后加速升值，与外资买盘表现存在一定一致性。
汇率贬值周期结束，中美利差将压缩。过去人民币相对于美元弱势，中债有必要与美债保证较宽的利差，以增加人民币资产的吸引力。随着汇率走势发生转折，未来中美利差有持续压缩的空间。上一轮人民币升值周期（05年-12年）中，中债与美债利率一度倒挂，10Y中债-10Y美债利差中枢在20bp左右，远低于当前中美利差130bp。
短期来看，利差的压缩大概率将以中债利率下行来实现，原因如下：
中债相对美债明显“超跌”。16年末巨大的预期落差之下，美债收益率最高探至2.62%随后回落，而17年中债收益率中枢抬升50-80bp，美债至今尚未有效突破2.6-2.7%。
联储主席鲍' target='_blank' >威尔上台后，货币政策方向暂时难以明确判断（大概率偏鸽），且美联储加息次数最终取决于美国经济本身，在没有看到通胀持续上行压力前，频繁进行加息的必要并不大。而且，加息周期后半场，通常会看到国债收益率曲线平坦化。
美股不断创新高，不排除泡沫化的概率。如果加息节奏加快，那么大概率很快刺破美股泡沫，导致金融市场动荡及风险传染不容忽视。基于这一点，不排除美国货币政策偏鸽派的可能性。
中长期来看，若通胀大幅上升，则有可能形成新的利空。原因在于经济相对平稳的情况下，供给侧改革持续推进，涨价现象迟早会从上游传递到中下游，也就是说全行业的涨价迟早会出现。而债券市场对于通胀更加敏感，2016年四季度至今，债券市场一直在跌，但是通胀相对比较温和。一方面是因为经济企稳的预期差在修正，另一方面是金融去杠杆的持续推进。若18-19年通胀大幅上升，新的利空出现势必将会使得利率中枢进一步抬升。
总体而言，目前经济还没有出现过热的迹象，如果经济仍维持温和复苏，通胀可控则央行没有必要急剧收缩货币政策，这样的环境下最利好' 股票 。出现经济过热风险的一个可能组合是同时出现库存周期向上和企业盈利好转后的投资周期向上，两者发生共振导致经济走向过热并伴随通胀大幅上升，此时货币政策必将收紧。但是这样的情况不太可能发生在18年上半年，更有可能会出现在18年下半年甚至19年以后。
这也是为何我们对于国内债券市场上半年维持谨慎乐观态度，但认为下半年风险会急剧上升的主要原因。
和讯网今天刊登了《人民币升值预期之下：A股、房地产等本币资产面临价值重估 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
