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近日，君信" 商学院发布2018年第四季度" 投资策略报告。报告建议：在四季度乃至更长的一段时间之内，不管是在资产配置方面，还是在企业经营方面，都建议以资产、资金安全性为首要目标、减少金融杠杆的使用、以高流动性、低相关性的资产为主，构建资产配置组合，从而实现在波动市场" 行情下资产的保值增值。
2018年业已过去大半，恰逢改革开放40年，在改革开放的红利背景下，中国经济实力以及人民生活都得到了质的飞跃，成功从低收入国家迈入中等偏上收入国家行列。在过去的近一年的时间里，“去杠杆”、“" 新经济”、“消费升级”、“独角兽”、“贸易战”等轮番成为阶段性的热门词汇，而在这些热门词汇的背后，是一轮又一轮中国经济供需结构、驱动要素的改变，体现了自十九大以来，中国社会主要矛盾的根本性转变，也体现了中国经济的不断改善和发展。
在这种不断改善发展的过程中，不管是经济问题还是民生问题都得到了充足的反馈和解决，而在国际社会民粹主义不断抬头、地缘政治问题日益突出、贸易保护主义逐渐壮大的大背景下，加强自身经济与科技实力建设才是一国发展的首要目标，“打铁还需自身硬”。
在过去的三个季度的时间里，经济去杠杆给中国的民营企业生存环境带来翻天覆地的变化，企业融资难、融资贵已经是众所周知的问题，而在进一步的资产泡沫出清过程中，势必会给国内的企业带来不可逆转的新老更迭，出清杠杆风险，使整体企业经营环境更加健康、平稳、可持续发展。
在四季度乃至更长的一段时间之内，不管是在资产配置方面，还是在企业经营方面，都建议以资产、资金安全性为首要目标、减少金融杠杆的使用、以高流动性、低相关性的资产为主，构建资产配置组合，从而实现在波动市场行情下资产的保值增值。
2018年上半年，我国国内生产总值为418961亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%，比上年同期小幅回落0.1个百分点，继续保持了稳定增长。其中，第一产业增加值22087亿元，同比增长3.2%，比上年同期回落0.3个百分点；第二产业增加值169299亿元，同比增长6.1%，比上年同期回落0.3个百分点；第三产业增加值227576亿元，同比增长7.6%，比上年同期回落0.1个百分点。
改革开放40年来，随着市场经济的不断发展，特别是伴随着近几年国际市场不断的动荡危机，我国的经济增长模式由主要靠投资出口拉动转向依靠消费、投资、出口协同拉动，同时经济增长需求侧的三驾马车——消费、投资、进出口之间的结构也在发生着根本性的变化，三大需求内部结构持续改善，内需贡献不断提升，消费逐渐成为经济增长的主动力。消费取代投资成为经济的主要增长动力，投资率从2010年的48%下降到44%；消费率同期从48%上升到54%。
消费升级，从注重量的满足向追求质的提升、从有形物质商品向更多服务消费转变。2013年来，食品、衣着支出占消费支出的比例从44%下降到40%" 恩格尔系数降到了30%以下，2018年1-7月份通讯器材类、化妆品类商品零售额继续保持两位数的增长。服务消费类保持快速增长态势，上半年，国内" 旅游收入增长了12.5%。7月份，全国电影票房同比增长了37.9%，环比增长超过90%，说明文化娱乐方面的服务性消费一直保持快速增长的势头。
企业利润率修复。2016年以来，去产能加快了供需再平衡，工业品价格回升，企业盈利能力从前期底部回升，并表现出一定“韧性”。而“去杠杆”这一主要基调，在一系列政策叠加的情况下，金融条件收紧幅度远超市场预期。杠杆率增速下降。2017年来广义信贷增速放缓、名义GDP增速上升，杠杆率的年增幅从2013-2016年的7-8%左右下降到2%左右。
伴随着2018年国内经济形势“短期承压，长期向好”的转变，外部环境的变化也是波谲云诡的一年。从1月份开始的贸易保护，" 特朗普政府贸易战的发起，从500亿到2000亿的关税加征，对我国出口的增长带来了很大的压力。根据Hayakawa和lto（2015）使用全球贸易" 数据所得到的估计，在多边贸易体系的最惠国待遇条件下，全球平均的关税传导率为0.282，而根据Aielloa（2015）的估计，中国对" 美国出口的需求价格弹性为1.77。如若按照特朗普政府最新一轮的关税政策，若2000亿美元的关税提升至25%，则最终影响大概是730亿美元，合计对出口的边际负面影响为4.0%左右。
而从今年上半年整体市场看，被美国加征关税的短期影响下，只有" 巴西的出口增速有所下降。所以从贸易战加征关税的的角度看，短期内对出口的影响相对较小，但是对于长期而言，加速对外开放以及高端制造产业的升级迭代，都会面对一定程度的外部竞争和发展受限。
以美元计价下，2018年以来全球主要资产表现：大宗 股 债；美国 日本 欧洲 新兴。
2018年全球“同步”复苏预期的弱化是在美国稳健偏强的同时，欧洲与部分" 新兴市场超预期的偏弱。
1，" 房地产市场，房价长效稳定机制，长效回报趋" 于平稳
房地产是我国私人财产中占比较高的资产，这主要与传统思想及住房市场化改革后的20年房地产长牛市有关。在主要发达国家，房地产的长期回报与经济增长趋同。鉴于目前各地方政府对于房价的长效稳定机制以及租售并举政策进一步落地，未来房地产虽然仍是资产配置的重要品类，但其长期收益将可能趋同于宏观经济增长。
2018年房地产市场调控仍然继续，叠加去杠杆的影响，房地产市场已经进入了周期性的低点，在前三轮调控中（08年，12年，15年）商品房销售面积同比一度下探到-19%，-14%，-16%，预计本轮也大概率转负。2017年商品销售增长的主要拉动因素棚改货币化安置，在2018年该拉动作用也很可能转负。
结合近期800宗土地流拍的情况，我国房地产市场也将进入新的一轮周期轮动，区别于2014年由于市场销售低迷导致开放商拿地能力与意愿减弱的大幅土地流拍，本轮流拍发生的同时房产销售相对稳定，流拍增加主要是房企基" 于利润率及去杠杆下的理性选择，在理性支持的市场下，房地产市场也将进入一轮长效稳定的市场周期之中。
近日，国务院金融稳定委员会召开防范化解金融高风险专题会议，提出进一步深化资本市场改革，其中“建立统一管理和协调发展的债券市场”为金稳委首次提出，旨在提高金融监管效能，防范金融风险。2018年上半年，债市频发违约。据不完全统计，仅是上半年就有多达28只债券违约。信用风险事件频发一定程度上加剧了中小微企业融资难的问题。而相应的由于中国没有高收益债券或者垃圾债市场，一般意义上不允许债券违约，所以对债券风险的定价就无法做到充分定价，也就无法为中小微企业“量身定价”，这样就更增加了中小微企业融资难的难题。
从近期银行同业拆借利率、交易所资金价格等多个资金利率指标来看，目前金融市场无风险利率，整体明显处于近两年的偏低水平。与企业微观经营密切相关的商业银行承兑汇票利率，目前也明显低企，并处于今年以来的低位。整体而言，今年以来央行的先后三次降准，以及近一段时间的常规流动性调控，有效保障了各主要领域资金面的充裕，也取得了一定程度防范系统性风险的效果。
截至2018年8月24日收盘价格，A股市场整体PE（TTM,整体法）为13.99倍，PB(LF)为1.63倍。
如上所述，目前主要指数在PE（TTM）和PB（LF）都在历史中位数水平之下，估值处于相对低位。其中，以上证50、中证100、沪深300为代表的大盘指数绝对估值水平较低，但分位数相对较高。而以中证1000、" 中证500、中小板指为代表的小盘指数绝对估值水平较高，但分位数较低。无论是大盘蓝筹，还是" 中小成长股较之历史低点都有一定的距离，同期已低于2016年年初的2638点的估值水平，整体市场估值水平已处于相对洼地。
而从历史经验看，股票 市场估值同后市回报是紧密相关的。公司成长性的不断稳定以及估值泡沫的不断出清，为公司良好健康发展带来了较大的可能性。同时自A股市场诞生以来的6-7次的信贷调控下，A股市场在调控年份的平均调整为20%左右，而往往在调整后，从中长期走势来看，A股市场都会迎来一定程度的结构性反弹。
另一方面，企业债务结构短期化明显，这与企业融资成本不断抬升，企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本有关。而债务结构的短期化将使得企业频繁面临到期压力，进一步加大违约风险。上半年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率并没有显著去化，特别是民营企业出现了杠杆率走高的趋势，同时债务融资结构短期化明显。这都导致企业偿债能力趋于弱化。
从货币资金/短期债务的比值上看，18年金融企业货币资金总规模较17年底减少了接近2000亿，而短期债务却增加了5700多亿，导致货币资金/短期债务比值为87%，较17年底的95%有明显降低。长期偿债能力则因企业利润和经营现金流的回落也有弱化。
4，商品市场
由中国物流与采购联合会调查、发布的2018年8月份中国" 大宗商品指数（CBMI）为100.5%，指数连续四个月下跌至六个月以来的最低，商品供应和销售增速双双回落，而库存增速进一步加快，市场淡季特征显现。截止到2018年8月份，国内大宗商品供应量较上月增长0.1%，增速回落1.4个百分点，增速连续三个月出现回落，显示环保督查政策直接影响到企业生产，商品产量增速不断下降。
当前国家环保施压区域扩大化，第二阶段从津京冀地区延伸到汾渭平原11市，受此影响多地生产企业环保限产，市场新资源供给相对偏低，因此市场供应增速持续减缓。纵观整体年度，美元走强是影响大宗商品价格的一个主要因素，而国内去产能，去库存仍是主要基调。而环保工作的进一步执行，也在供给端对大宗商品市场造成了一定影响。
截至2018年8月26日，全球共有加密货币约1890种；交易市场超过1.35万个；数字货币总市值2154亿美元。数字货币种类和交易场所数量保持快速上涨，但是数字货币总市值年内跌幅却超过60%，不足一年内历史最高点的27%。在全部种类货币中，比特币市值占比进一步提升至54%；以太坊市占比持续下滑至13.2%。这一下滑，与美国证券交易委员会推迟比特币ETF有直接关系，另一层面随着比特币在数字货币中的占比持续走高，也表明数字货币很大程度上仍是停留在思想共识层面。同大多数市场一样，当市场大幅修正之后，需要等待市场情绪的改善，积极发展基础设施，待市场情绪最终逆转时，以便有更好的基础设施应对挨过“寒冬”的项目。
1，股权/创业投资市场：募资难、投资难、退出难
截止到2018年7月底，" 私募股权、创业投资基金管理人 14461家，私募股权投资基金 26320只，基金规模7.46万亿元；创业投资基金5912只，基金规模 0.8万亿元。而截至2018年上半年，中国股权投资市场资本管理量已超9万亿人民币，人民币基金在中国股权投资市场的主导地位依旧稳固。
募资方面，2018年上半年中国股权投资市场共新募集1318支基金，已募集完成基金规模共计3800.22亿元人民币，募资总金额同比下滑55.8%。募资难问题两极分化比较严重，头部基金募集规模稳定，市场资金向头部聚集。
投资方面，2018年上半年中国股权投资市场共发生投资案例数量5024起，涉及投资金额合计达到5795.02亿元人民币，同比下滑10.7%。在市场资金紧缺的情况下，独角兽企业募资情况更加引人注目，规模不降反增，以蚂蚁金服、京东物流、平安医保科技为代表的独角兽企业吸金能力更加凸显，大额融资案例显著增多。
2，阳光私募产品市场：业绩反转，波动增大
截至 2018 年 7 月底，已登记私募证券投资基金管理人8865家，已备案私募证券投资基金36280只，基金规模2.41万亿元。
债券市场，2018年年初受监管政策密集出台的影响，10年期国债收益率曾上行至3.98%附近，为半年内收益率最高点，之后一路下行至4月初的3.7%左右。1年期国债收益率下探至3.2%。3月初开始，中美贸易争端开启，金融市场短期风险偏好骤降，同时市场开始担忧国内需求回落的风险，也带动了国内债市收益率继续下行。4月央行开启降准，次日" 国债期货大幅跳空高开，但是利好出尽是利空，大幅下降的收益率实质透支了降准的利好，之后债券市场整体则短期内处于整理阶段，由于利率市场波动，国债市场受到了较大影响，利率债机构受影响较为明显；信用债方面，由于2018年违约频发，信用债市场成交受到一定影响，流动性较差。
商品市场，2018年前两个月的商品市场较为平淡，以横盘震荡为主，振幅范围较小。波动率的下降，导致期货策略私募产品的平均收益率较低，但较之其他策略仍有相对良好表现。3月初，商品市场波动加大，单边下行，振幅也显著提升，最高达到3.85%，是1月份最大振幅的两倍，振幅的加大，管理期货策略盈利可能性的提高。4、5月份振幅持续下降，但整体走势反转向上，而6月份虽然振幅增大，但市场整体走势却呈现V字型走势，反转加速，管理期货策略盈利空间较小。同期由于市场资金的大规模流入，交易策略同质化，管理期货策略的收益率则受到一定程度的影响，但仍为市场收益率首位。
3，非标类产品市场：刚兑打破，流动性为主
2018年由于资管新规的实行以及监管层面对于资管公司、其他类私募基金业务的收紧，资管产品，其他类私募基金投资难，备案难的现状导致其业务开展难以进行，使得整体非标类产品市场呈现出以" 信托为主的趋势。据不完全统计，2018年上半年新增集合信托产品规模7429.37亿元，较去年同期减少1605.16亿元，降幅达17.61%。从分领域看，房地产信托一枝独秀，与去年同期相比逆增1000亿元，增幅达58.35%；基础产业信托则与去年基本持平；而另外三个领域（工商企业、金融和其他领域）都有不同程度的收缩，其中，其他领域类信托融资（主要是通道业务）收缩明显，下降超过了2000亿元，降幅达77.45%。
2018年上半年集合信托产品平均预期年收益率为7.53%，环比上涨0.81个百分点，涨幅为12.07%；而同比更大涨1.01个百分点，涨幅为15.49%。从监测到的产品收益数据来看，2017-2018年上半年以来集合信托产品的平均预期收益率呈现持续攀升走势。
我们认为，自2017年以来信托产品收益率上涨的主要原因有两个，一是央行货币政策自2017年以来一直保持中性偏紧状态，导致市场流动性偏紧，资金价格上涨是必然结果；二是金融去杠杆以及今年以来的强监管环境导致信贷收缩，信托融资成为房地产等企业的主要替代选择。但随着今年企业融资难和融资贵的情况愈演愈烈，一些企业出现资金链断裂，信用违约频发，加上外部因素的不确定性增大，导致经济下行压力增大，使得央行不得不微调货币政策，而强力去杠杆也告一段落而变成稳杠杆，我们预计下半年金融条件将有所改善，信托融资成本将不会继续攀升，信托产品预期收益继续上升的空间有限，依然维持年初的判断。
国内市场自2016年上半年开始的增长复苏，在2018年发生了较大的反转，市场在年初快速上涨后持续回调，目前情绪普遍悲观。估值水平也处于历史区间下沿，与2016年年初熔断后指数低位估值相仿，中小市值股票 整体估值则大幅低于当时水平。而从资金方面，MSCI第二步纳入A股的实施；外资投资政策的开放，加速资金进入市场。对市场短期情绪以及长期走势都有一定利好，而整体市场方面大概率将维持“震荡+轮动”的态势。投资策略方面，建议淡化板块与市场风格，强化选股。投资策略上建议关注自上而下选股，关注企业成长性及估值修复水平的股票 主动管理类策略。
鉴于国内市场非标收益持续走高，倒逼市场利率机制反馈，中小企业信用风险频发，对于债券交易市场，在短期趋势不明朗的情况下，利率债市场以及信用债市场走势均存在较大不确定性，投资策略上建议尽量选择以流动性高，规避短期波动风险，持有到期策略为主的债券策略产品。
今年以来，商品期货交易策略取得了良好表现，以螺纹钢为例，近期螺纹钢近900 点大幅上涨的核心原因就是非取暖季关停限产导致的铁水供不应求，但是在常州、唐山等地大幅减产的同时螺纹钢产量短期突然增加了17 万吨。未来需求将成为核心变量，旺季预期较为充分的背景下，投资者需要关注未来供给削减不能抵消需求下滑导致旺季累库的风险。同样，商品市场在前期表现良好的基础上，也积累了较大的不确定性风险，投资策略上建议维持原有策略不变，适当减持相关策略。
在经历2017年一整年差强人意的表现之后，由于成体市场的下行走势，" 个股波动性的增强，量化策略迎来了一定的交易机会，阿尔法策略、复合策略、灵活对冲策略均取得了良好表现。同时，由于市场量化资金的增多，策略同质化导致部分因子失效，量化类投资策略建议选择增持具有模型优势、策略优势的量化基金进行投资，在策略筛选时需要关注风控策略的执行情况。
5，VC/PE股权投资
今年以来，VC/PE募资难、投资难已是不争的事实。募资方面，资管新规限制银行出资，母基金募资困难，个人LP税负增高出资减少均导致了整体募资环境的大幅收窄，部分中小投资机构均无法成功发行项目基金；而在投资方面，随着一二级市场的估值差收敛，一级市场估值虚高，独角兽概念疯抢，而被投企业海外上市都导致了投资业绩的难以变现以及难以投出好项目的困境。短期内随着税负的进一步增加以及二级市场的持续修复，投资策略上建议在股权投资上以标的项目价值与价格为核心逻辑，关注投资标的本身成长性，在综合考虑单一风险的情况下，以优质单标的股权项目投资为主。
6，并购投资
2018年是独角兽概念的元年，IPO大门在对“普通人”收紧的情况下，对独角兽却敞开怀抱。但从经济实质上看，以独角兽为代表的新经济模式虽然是未来发展的方向，但是国家的经济支柱仍然是以广大中小民企业为主。独角兽在短期内能起到带头作用，但从长期发展而言还是要靠中小企业，而中小企业登录资本市场一个主要的证券化路径就是被并购。同时，由于目前A股上市公司无论是出于行业纵深发展还是利润粉饰的目的都有较大的并购诉求，所以未来并购市场将会得到进一步发展。投资策略上建议增持并购策略基金产品，投资上关注上市公司实际业务纵深需求以及并购核心交易逻辑是否有实际业务支撑。
7，二手基金
对于一级股权投资市场，退出时最根本的诉求，而今年以来。今年以来，随着IPO过会审核趋严，IPO过会率创阶段性新低，基金退出则是难上加难。相应的，在这一背景下，另一项投资策略则逐渐引起了市场关注，私募股权基金二级市场交易，狭义而言，是指以私募股权投资基金作为买卖主体进行的交易。通过私募股权基金二级市场交易（下称“二手基金”），一方面投资机构在投资期限内实现了项目的盈利退出，满足了LP的资金诉求；一方面基金份额购买方也以一定的交易溢价获得了相对的退出确定性，缩短了基金持有期限，是一个双赢的交易。对于二手基金投资策略，建议穿透核查底层标的投资价值及退出安排，同时需要对交易价格进行严格核算。
8，母基金
2018年募资难不光体现在VC/PE基金层面，同时也表现在母基金的募集上。而随着2017年，CVC（公司风险投资）的兴起，市场母基金的募集及投资更是面临着一个艰巨的局面。但综合考虑单一标的，单一管理投资风险较为集中的情况下，母基金仍是在股权投资方面分散投资风险的更为优质的选择。投资策略上，建议摒弃市场热潮，不做跟风投资，选择有投资背景，有独立筛选逻辑的母基金管理人进行投资。
9，非标类信托
随着资管新规的实行，金融强监管不断加剧。原有市场非标类产品受到了大幅度的限制，可投资产品种类大幅度减少。同时，在企业违约频发，房地产市场上涨趋缓的背景下，非标类信托产品的投资范围也受到了较大影响，考虑到核心资产的风险程度，投资策略上建议增持基础设施建设类信托产品，对于房地产信托产品建议严格筛选交易，关注标的资产去化情况。在资本市场类、工商企业类信托方面，建议持观望态度，减持为主。
10，资产配置类
随着私募机构资产配置类牌照的开放，财富管理市场也迎来了正式的发展，从资产配置的角度出发，结合自身机构专业性，在不同的大类资产下进行配置，综合衡量投资人风险收益偏好，量身定制。投资策略上，建议增持资产配置类基金产品，在同一基金资产下，充分构建投资组合多样性，分散风险。
11，海外投资
由于国际环境动荡，多国汇率风险大幅加剧，人民币近期大幅贬值。为了充分平衡各类资产的抗风险能力，在海外产品尤其是美元产品的配置上，建议增加配置比例。投资策略上，建议结合美国市场无风险利率水平，相应配置风险资产头寸，建议增持保单贴现类产品，而对于绝对收益产品，自次贷危机以来货币超常宽松的环境中，资本为了获取更高的投资回报而涌向风险资产，使得市场波动率降低，Alpha越来越难捕获，对冲基金收益下降明显。然而自2016年以来，随着美联储持续" 加息，对冲基金迎来了更好的市场环境，权益资产对其自身的基本面更为敏感，从而降低股票 间的相关性，板块和区域间分化更加明显，有利于对冲套利策略捕捉Alpha。投资策略上建议增持海外对冲产品品类。而对于前期市场较为火热的海外房产品类，建议持观望或减持态度，避免市场炒作价格虚高风险。
总 结
2018年是风险与机遇并发的一年，在四季度里，随着国际市场贸易战持续升级，地缘政治问题愈发突出，国内市场金融去杠杆的深层次实施，资产泡沫的进一步出清的情况，国内市场风险将得到充分暴露，资产价值与价格将会出现一定程度的正向倒挂。在这一背景下，市场将会涌现大量的投资机会，需要投资人一一甄别，因人而异配置投资策略。
