监管政策反转凸显券商股价值顺水鱼财经

随着A股迎来中小' 券商上市浪潮，券商牌照的稀缺性已不再，系统重要性券商牌照的稀缺性增强。证券行业进入存量博弈阶段，行业内部分化趋势渐显，监管政策向大型券商倾斜对其估值的提升有较长时间的积极影响。

本刊特约作者 刘链／文

历史经验表明，除了股市' 大盘整体的景气度之外，监管政策是影响券商股股价的重要因素，而利好政策出台对券商股估值的提升有较长时间的积极影响。

通过对以往历史经验的分析总结，' target='_blank' >天风证券发现，2012年以来，大部分的利好政策（包括券商创新大会、沪港通开通、' 新三板分层等）均可给券商股带来超额收益并形成对估值的持续支撑；另一方面，监管从严往往会对券商' 业绩和估值造成双重打压。由此可见，监管政策的反转期是配置券商股的良好时机，券商股估值的反转与提升往往先于业绩的实质改善。

以10月20日国务院金融稳定发展委员会召开会议为契机，监管机构频繁释放出金融严监管以来积极的政策信号。

首先，在股权质押业务方面，在11月1日的民营企业座谈会上，习近平总书记要求“对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方政府要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关避免发生所有权转移等问题”。此前，一系列化解券商股权质押业务风险的实际性方案在持续落地，正逐步纾解市场对证券公司资产质量的过度担忧，上市券商有望迎来估值修复。

其次，在整体资本市场方面，围绕资本市场改革政策的推出有望进一步提升券商板块的估值，并提升市场的整体信心。10月31日，中央政治局会议再次强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”；财政部发布印花税征求意见稿；证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展。

最后，在结构方面，监管机构明确扶优限劣，鼓励优质券商做大做强，未来证券行业将从收入集中度提升向利润集中度提升进行转换，龙头券商的估值有望进一步提升。

券商新分类评价标准增加大券商可得加分项并应用于对应业务的开展，体现监管政策向大型综合券商的倾斜。目前，存量博弈是证券行业竞争的关键，龙头券商可以凭借自身的规模优势更多参与到利润率更高的业务，从而进一步提升自身的盈利水平。

自2016年以来，证券行业利润集中度逐渐提升，同时大型券商与中小券商的ROE差距也逐渐拉大。在经历近两年的上市浪潮后，中小券商的牌照稀缺性不再，相比之下，系统重要性券商的牌照资源却显得更为珍贵。在监管政策的引导和呵护下，未来证券行业的格局将逐渐优化，大券商的盈利水平会逐步提升，估值中枢也有望抬高。

利好政策蕴含券商股超额收益

根据以往的历史经验，利好政策可给券商股带来确定的超额收益，天风证券梳理了四件具有标志性意义的事件，投资者可以以史为鉴。

2012年5月7-8日，首次证券行业创新大会在北京召开。会议认为，中国证券行业的金融创新迎来了较好的发展时期，并制定了证券行业在11个方面的改革创新举措，最大限度放松行业管制，拉开了行业创新发展的序幕。在券商业务过度依赖制度红利、竞争环境日益激烈、盈利空间逐渐被压缩的大背景下，此次创新大会的召开向市场释放了监管层以开放的姿态对待行业创新的积极信号，对证券公司的长远发展影响重大。

在创新大会召开前1周，券商行业指数实现1.1%的超额收益；而在创新大会召开的5月7日、8日当天，券商行业指数跑输沪深300指数2.37%；在创新大会结束后的当周内，券商行业指数实现0.24%的小幅超额收益；随后的1周、1月内，券商行业指数的超额收益分别达到2.47%和6.72%。

创新大会所推出的改革政策长期利好证券行业的发展，政策红利的释放奠定了这一时期' 融资融券和券商资管业务繁荣发展的基础。

2014年4月10日，证监会和香港证券及' 期货事务监管委员会联合' 公告，原则性批准沪港通机制试点。同年11月17日，沪港通正式开通，沪港通的推进是沪港通为境内外投资者投资A股和' 港股提供了便利和机会，对于证券公司的直接利好在于提振其经纪业务，使券商在境内外交易佣金收入增加的同时，中资券商也能借机走出去，拓展香港市场的业务，对于在中港两地拥有业务的中资券商形成利好。

沪港通获批前后，券商指数小幅跑赢，影响中性。沪港通获批的前1周，券商行业指数实现0.84%的超额收益；获批当日实现3.41%的超额收益；在获批后的1周、1月内实现小幅超额收益率，源于沪港通获批符合市场预期，但正式开通前利好尚未实现。

沪港通正式开通后，叠加降息等利好因素，券商板块实现明显的超额收益。开通前1周，券商行业指数实现4.79%的超额收益；开通当天，由于市场之前已经做出反应，沪深300指数和券商行业指数均进入调整，同时券商行业指数的超额收益小幅为负；开通当周，市场恢复正常，受这一利好消息的刺激，券商行业指数实现5.36%的超额收益；在接下来的1周、1月内，叠加降息等利好因素的刺激，市场情绪持续乐观，券商股分别实现8.74%和62.48%的超额收益。

2016年5月27日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，新三板分层管理办法正式落地。新三板分层是多层次资本市场建设中的一环，为证券公司带来新一轮的政策红利。

在分层方案落地前，市场并未提前作出反应，包括券商行业指数以及沪深 300指数均表现平稳；方案落地当天，券商行业指数跑输大盘；而方案落地后的1周、1月内，券商行业指数分别实现2.86%、6.26%的超额收益。

从2016年2月至2018年9月，严监管环境下，证券行业整体营业收入和净利润均出现较大幅度的下滑。根据证券业协会公布的' 数据，2016年、2017年、2018年年中，行业营业收入分别为3280亿元、3113亿元和1266亿元，同比分别下降43%、5%、12%；行业净利润分别为1234亿元、1130亿元和329亿元，同比分别下降50%、8%和41%。

截至2018年前三季度，在天风证券统计范围内的33家上市券商的净利润为475.6亿元，同比下降33%。虽然33家上市券商业绩均出现不同程度的下滑，但龙头券商的业绩表现整体优于中小券商，' 中信证券(' 600030,' 股吧)、' 华泰证券(' 601688,' 股吧)、' 申万宏源(' 000166,' 股吧)等净利润下滑在个位数。' target='_blank' >中信建投、申万宏源、华泰证券、中信证券、' 广发证券(' 000776,' 股吧)的净资产收益率居前，分别为5.36%、4.94%、4.88%、4.81%和4.79%。

政策迎来可持续边际改善

自10月20日国务院金融稳定发展委员会召开防范化解风险第十次专题会议以后，央行、证监会、银保监会、中证协、中基协等监管机构集中出台了一系列针对化解上市公司股权质押风险的措施，旨在托底' 股票 质押业务，稳住资产负债表。

多项实际性的政策落地，释放出积极的呵护市场的明确信号，这些政策包括地方证监局就券商参与化解股票 质押风险提出多项举措，其中包括对解决股票 质押风险规模达到一定数量的券商给予分类评价加分；银保监会推动的首只化解股票 质押流动性风险的专项产品落地；证券业协会推动11家券商成立规模达210 亿元的母资管计划，作为引导资金支持设立若干子资管计划，吸引各方资金形成1000亿元总规模的资管计划。如果未来有更多实际性方案落地，将能够有效化解证券公司股权质押业务的风险，纾解市场对于证券公司资产质量的过度担忧。

截至10月22日，根据天风证券的测算，28家上市券商低于预估平仓线的质押规模约为1.4万亿元，融出资金规模为5793亿元（按照40%的质押率计算）；预计证券公司表内业务中股票 质押融出资金规模约为2897亿元。即使以非常悲观的假设基础（假设表内业务中融出资金规模损失50%），股票 质押业务将减少28家上市券商合计12%的净资产。

值得注意的是，此次监管层重提“资本市场改革”以提振市场信心，此举表明，未来证券行业的运作将更加规范，但后续围绕资本市场改革的政策有望迎来可持续的边际改善，上市券商的估值有望获得实质性提升。

10月31日的中央政治局会议再次强调，“围绕资本市场改革，加快制度建设、激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。

财政部11月1日发布印花税征求意见稿，证券交易印花税1‰的税率维持不变，而为灵活主动、便于相机调控，更好适应实际需要，证券交易印花税的纳税人和税率调整由国务院决定，并报全国人大常委会备案。印花税的减免有利于降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展。

证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。

定向可转债是一种非公开方式定向融资工具，作为并购重组交易支付方式的本质是将期权引入并购重组的交易结构中，未来可以向标的资产管理层发放认股权证，在重组的同时进行股权激励。并购重组采用可转债的支付方式，可以大大增加交易方案的弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有助于消除交易的分歧而让并购重组更容易达成。

证监会公开表示，将加快推动三方面的工作：一是提升上市公司质量，鼓励上市公司开展回购和并购重组；二是优化交易监管，减少交易阻力；三是引导更多增量中长期资金进入市场。

证监会最新声明明确了资本市场制度建设的市场化导向，提出了证券交易监管的优化。交易监管的优化主要是减少干预，稳定市场预期；降低交易成本，鼓励市场竞争，提升市场深度，增强流动性；坚持稽查纠违，保障公平交易。

行业内部分化趋势渐显

证券公司新分类评价标准，增加大券商可得分项并用于对应业务的开展，与券商业务发展紧密挂钩，体现出监管资源向大型综合券商的倾斜，证券行业集中度或进一步提升。

监管规定提高券商净资本加分门槛，调整后的净资本加分门槛的由规定标准的5倍（10亿元）提高至10倍（20亿元），净资本达到80亿元或以上将能够加到最高分3分。大券商净资本充足，抵御风险能力强，标准的提高有利于龙头券商与其他竞争者拉大差距，巩固' 竞争优势。

新增的券商加分指标包括营业收入、机构客户投研服务收入、境外子公司证券业务收入和新业务研发，代表了监管层对证券公司未来经营的引导方向，证券公司可以通过提高投研能力、跨境业务能力和业务创新能力来增强综合实力，新增的营业收入指标反映券商的综合实力，将有利于大券商加分。在业务质量方面，本次评价标准的修订优化了证券经纪业务、投行业务、资产管理业务的排名指标，将各项业务的质量纳入量化指标的考量，控制无序的规模竞争。

2017年6月9日，中证协向各家券商下发的《关于修改公司债券承销业务规范的决定（征求意见稿）》，券商承销公司债券资格新增了两大门槛：一是公司债主承销商资格与分类评级结果挂钩，必须在最近两年内至少有一年评级在A以上；二是非A类券商的公司债主承销资格与其公司债承销金额行业排名挂钩，必须进入前20位。未来分类评价结果对证券公司业务资质的影响可能进一步增强。

我们可以从两个维度观察行业出现分化的趋势。首先，我们从2011-2017年间证券行业的集中度来看，营收前5的市场份额由29.12%上升至44.33%，前10的市场份额从45.59%上升至63.79%，行业集中度的提升意味着行业内分化的趋势渐显，其次，我们以营收排名21-50名的券商为中小型券商的代表，这类券商与行业前10类券商之间的营业收入差距正逐年被拉大。根据测算，这两类券商的平均收入比从2012年的17.33%下降至2017年的14.61%，预计这一比例在2018年将会更加突出。

证券行业从增量市场到存量市场的转变特征之一，就是证券公司之间价格战的减退（经纪业务佣金战略有缓和）。对规模大的券商而言，单纯的价格战对自身的损害更大，因此，我们可以看到，营收前5和前10券商的收入份额集中度大于净利润的份额，净利润集中度上升的斜率小于收入。2014-2015年，大型券商ROE相对于中小券商的领先优势也在逐渐缩小。

在市场上行结束后，存量博弈成为券商行业竞争的关键，龙头券商可以凭借自身的规模优势参与到更多利润率高的业务（场外期权），同时在传统的业务领域为客户提供更多的增值服务，采用高附加值服务而不是单纯的价格战来获取客户，提升自身的盈利水平。这一点可以从证券行业的净利润集中度提升，以及上市大型券商与中小券商的ROE差距自2016年开始拉大看出端倪。

2016年至2018年，A股迎来中小券商上市浪潮，券商牌照的稀缺性已不再。自2016年以来，先后有' target='_blank' >第一创业、' target='_blank' >华安证券、' target='_blank' >中原证券、中国银河、' target='_blank' >浙商证券、' target='_blank' >财通证券、' target='_blank' >华西证券、' target='_blank' >南京证券、中信建投、' target='_blank' >长城证券登陆A股，还有' target='_blank' >华林证券、中泰证券等券商在排队等待IPO。越来越多的券商冲刺IPO，使得中小型券商之间的竞争更加激烈，导致中小型券商的牌照稀缺性下滑。与之相反的是，系统重要性券商的牌照更加珍贵，尤其是在打造国际一流投行的背景下，系统重要性券商在市场中的地位也日趋重要。

因此，在证券行业进入存量博弈后，随着价格战的逐渐消退，高附加值的创新业务将成为新的利润增长点，尤其是随着证券行业对外开放的提速，具有跨境业务能力的券商的优势更趋明显，大型券商未来的盈利能力将更具竞争优势。证券行业正经历着从业务恒强到业绩恒强的阶段，龙头券商ROE的提升将促进其估值中枢上移。此外，大型券商牌照稀缺性将增强，有望受益于规模效应，龙头券商估值提升的趋势将更加明显。

目前来看，证券行业的估值仍处于历史底部，短期券商估值提升主要体现在两个方面：一是化解股权质押风险的政策出台有利于化解券商的风险，二是资本市场改革预期能提振市场信心。