【央行降息焦点行业：债市】部分化解企业债风险 收益率曲线或牛市变陡峭顺水鱼财经

本文内容来自微信公众号“中金固定收益研究”

事件：

' target='_blank' >中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。

点评：

在经济和通胀下滑接近一年之后，市场终于等来了' target='_blank' >央行的终极大招—降息。

我们在央行三季度货币政策执行报告中提到，央行三季度货币政策执行报告已经有所放松，最为典型的特征是央行已经不再强调“调节好流动性总闸门”。我们以前多次强调，在提到“闸门”字眼的货币政策报告中，往往都不会出现明显的货币政策放松；如果不提“闸门”字眼，实际上已经打开了放松的口子。

此前关于降息和不降息的争论主要是降息可能会起到较强的刺激作用，担心可能重新刺激企业加杠杆和刺激房地产泡沫，不利于经济结构调整，因此货币当局更倾向于使用定向刺激，包括定向降准、PSL、MLF等政策。但面对仍旧偏高的贷款利率和整体社会融资利率，经济增速和通胀仍有下行压力，最终倒逼货币当局只能采用最强烈也是最直接有效的降低融资成本手段—降息。而且这次贷款利率下调幅度高于存款利率下调幅度，引导贷款利率和社会融资利率下行的目的十分明确。而且选择在年末降息，很多存量贷款会在明年年初重定价，对于降低企业存量融资成本会起到十分明显的作用，居民房贷的还款压力也会降低。

1、降低社会融资成本以压缩银行息差为代价：贷款利率下调25-30bp，存款利率微幅上升

非对称降息，贷款利率下调幅度高于存款利率。

贷款利率从之前的五档管理调为三档管理，最高降幅是40bp。尤其是5年期以上中长期贷款，降幅为40bp，从6.55%降至6.15%，居民按揭贷款将直接受惠（如图1）。假设居民房贷100万，贷款30年，按照基准利率，每个月还款额将从6354元降低为6092，降低261元，降幅4.1%。大部分居民房贷会在年初重置利率。企业存量贷款一般半年到一年重置利率，也将随着基准利率的下调而下调。

对于存量贷款，按照贷款期限结构，在贷款利率重置后，我们估计存量贷款利率将下调25-30bp。

对于增量贷款，从最近银行贷款投放情况来看，贷款上浮的比例在下降，因此在基准利率下调的情况下，增量贷款利率也将有明显下降。

存量存款重置后，我们估计利率微幅上升5bp以内。

存款利率普遍下调25bp，其中活期存款利率不变，保持0.35%，其中2年期存款利率下调40bp到3.35%。由于存款利率上限从1.1倍上调至1.2倍，活期存款利率实际上有所上调，而3年存款利率在执行1.2倍上限后，实际上也是上调。总体来看，我们估计存量存款重置后，利率微幅上升，5bp以内。

总体来看，执行完上浮之后，存款利率小幅上调，而贷款利率下调20-30bp，银行息差会有相应幅度的缩小。

2012年降息后，2013年银行息差也平均比2012年下降15-20bp。因此这次降低社会融资成本是以压缩银行息差为代价的。

图1: 金融机构人民币存贷款基准利率调整表及变动计算：基于银行存贷款不同期限占比

—存量贷款利率下调25-30bp，存款利率微幅上升，压缩银行息差

资料来源：PBoC, 中金公司研究

注：1. 利率提供调整前与调整后的基准利率及上浮后的利率（对应的上浮比例分别为1.1倍与1.2倍）；

2. 活期与定期存款占比根据人民币信贷收支表10月份的活期定期占比计算；

3. 贷款期限占比根据上市银行半年报中披露的不同期限贷款占比计算。

2、降息的影响

从降息的影响来看，最直接明显的影响是企业存量贷款成本明年将有所下降，从而有利于缓解企业财务压力，企业利润也将得到改善，部分化解企业债务风险。

地方政府的债务压力也会因为降息而化解一部分。此外，在居民房贷还款压力降低的情况下，居民的消费能力会得到提升，加上未来理财的利率会在息差缩小的压力下逐步下降，缓解目前理财实际利率偏高而鼓励居民储蓄而非消费的情况，推动居民将更多收入和存量资金用于消费。因此，降息是对刺激消费迈出了重要而正确的一步。受到降低的刺激，中短期内，居民的买房意愿也会提升，刺激房地产销量增加，从而化解房地产开发商库存。不

过，我们一直认为，目前房地产放松政策仍主要集中在首套房的刚需和低收入人群，对于改善性趋势的二套房和三套房的直接放松政策仍未出台，房地产销量回升的持续性仍有待观察，未来可能需要进一步放松二套房和三套房的房贷。如果房地产销量回升持续性得到保证，则房地产开发商的投资需求会有所回升，可能使得房地产市场两年一个周期，单数年份是大年，双数年份是小年的规律得以延续。

总体来看，我们认为明年经济增速可能会小幅放缓，但尾部风险逐步降低。

3、对债券市场的影响

对于债券而言，就本次降息来看，对利率债利好不明显，信用债收益更为明显，因为银行存款资金成本变化不大甚至略有上升。而贷款利率下降幅度更大，倒逼信用利差进一步压缩。

从2012年降息经验来看，降息对债券市场不能算是完全利好，毕竟降息后，中国境内和海外利差将缩小，可能引发资金外流，近几个月外汇占款持续减少已经反映这种趋势，如果明年' 美国加息，进一步压缩中外利差，可能导致外汇占款持续偏少甚至流出。此外，降息的强刺激作用可能推动房地产销量回升以及稳定市场对经济信心，基本面上可能也不太有利于债券。2012年7月份降息后，央行没有再及时跟上更多放松政策，流动性逐步有所收紧，最终收益率有所回升。

不过，我们认为目前局面与2012年不完全类似。这次降息后，我们认为央行会跟上降准政策，进一步放松流动性；下周开始，正回购操作利率也会继续下调甚至未来可能改为逆回购。因此外汇占款较少甚至局部的资金外流可能会被央行进一步的货币政策放松对冲。其次，在目前经济总体杠杆较高的情况下，我们认为央行一次降息可能不会完全解决经济的所有结构性矛盾，房地产回升的基础仍不稳固，外部经济也依然障碍重重；而在' 大宗商品价格回落以及人民币相对于一揽子货币持续走强的情况下，CPI仍有下行压力，我们初步估计2015年CPI平均水平可能在1.8%-1.9%，略低于今年水平。而目前货币市场利率和短期债券收益率相比于2012年和2013年低位仍偏高，未来政策在引导短端利率下行方面仍有继续放松的空间。因此，我们认为这次放松并不是最后一次，债券市场对未来货币政策放松仍会有预期。因此债券收益率并不会因为“利好出尽”而明显回升。但相对而言，我们认为中短期债券的下行空间可能相对更大，而长期债券收益率在对未来经济可能逐步走出低迷的预期下，下行空间相对有限（10年期国债可能回到2012和2013年低点3.2%-3.4%水平，10年国开债可能回到3.6%-3.8%

），收益率曲线可能会继续牛市变陡峭。风险偏好继续提高的情况下，风险资产表现会更好于无风险资产，可以增加高收益债和转债以及股票 资产的配置。

4、后续政策判断

我们预计后续可能回台的政策包括：下调正回购利率、未来将正回购转为逆回购、MLF

到期后展期、调整贷存比口径并同时全面降准、明年仍会有全面降准和降息的政策、推出存款' 保险制度、针对企业和居民的同业存单明年也可能会推出、资本账户进一步开放引入更便宜资金。