【中信建投 宏观】猪肉驱动的N形通胀|疫情_顺水鱼外汇财经_顺水鱼外汇网

来源：文涛宏观债券研究

文：宏观研究， 联系人：黄文涛、徐灼

摘要

从历史经验看，猪粮比价是预测猪肉价格的优良指标，但考虑到今年的特殊情况，猪粮比价可能对猪瘟疫情反映不足。相比猪粮比价，存栏指标可能更好地反映了近期疫情的影响。基于生猪存栏预测的猪肉价格在二季度走高、三季度回落、四季度重新上涨，并且有望在走出N形后突破2016年的历史高位。

考虑到近期CPI的波动主要由食品分项贡献，而猪肉在食品分项中地位重要，因此可以通过对猪肉CPI的预测，测算未来猪肉因素对CPI变化的驱动。由于近期疫情环境下猪肉价格上涨压力较大，为避免单一因素的异常波动对整体价格水平指标的过度影响，统计局可以调整权重以弱化猪肉因素对CPI的驱动。我们基于对猪肉价格的预测，测算未来CPI可能的走势，然后基于历史经验，向下修正CPI同比增速预测值高于3%的月份，得到调整后的预测值。预测调整后年内各月的CPI同比增速有望处于3%以下，走势为N型。叠加基数效应有望使未来PPI在年中回落后年末出现回升，年内通胀走势有望呈现N型。如果通胀N型的下降段能伴随经济的回落，则有望为债券收益率下行打开时间窗口。

从高频监测数据看，生产短期回落、汽车零售回升。生产方面，发电耗煤增速回落，高炉开工率落，尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率持平。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格持平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格回落，水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存分化，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售回升，商品房销售增速回落，出口运价指数回落。

流动性方面，本周央行资金净投放，市场资金利率整体回落；十年国债收益率回落，人民币对美元贬值3月末逆回购余额190200亿，SLF余额327亿，MLF余额37265亿，PSL余额35410亿。4月末逆回购余额173900亿，SLF余额141亿，MLF余额35600亿，PSL余额35410亿。5月3日当周逆回购到期量为500亿，MLF到期1560亿。

正文

猪肉驱动的N形通胀

从历史经验看，猪粮比价是预测猪肉价格的优良指标，但考虑到今年的特殊情况，猪粮比价可能对猪瘟疫情反映不足。根据猪粮比价的预测，年内猪肉价格走势为倒V形，高点在7月左右出现，但并不能突破2016年的高点，下半年以回落为主。历史经验显示，猪粮比价测算的猪肉CPI能较好拟合实际值的走势，单独基于猪粮比价预测的猪肉CPI也会在年内出现倒V走势。我们发现猪粮比价对猪肉CPI近期预测的偏差有所扩大，同时猪粮比价也可能并未反映近期非洲猪瘟疫情的影响。猪粮比价影响猪肉价格的逻辑在于，猪粮比价反映了养殖利润的变化，进而影响生猪补栏和存栏，进而通过出栏猪肉供给滞后影响价格。2011、2016年的两次猪粮比价大幅上涨，都带动了同期生猪存栏的增速回升或降幅收窄，今年以来，由于猪瘟疫情的影响，猪粮比价和生猪存栏的相关性出现背离。猪粮比价增速快速回升，同时生猪存栏的降幅由于疫情而快速扩大，生猪和母猪存栏水平均降至历史低位。因此我们认为，相比猪粮比价，存栏指标可能更好地反映了近期疫情的影响。基于生猪存栏预测的猪肉价格在二季度走高、三季度回落、四季度重新上涨，并且有望在走出N形后突破2016年的历史高位。生猪存栏预测的猪肉CPI在历史上偏差相对较大，但近期拟合效果较猪粮比价的预测更好，存栏预测的猪肉CPI有望在年内走出N形。

考虑到近期CPI的波动主要由食品分项贡献，而猪肉在食品分项中地位重要，因此可以通过对猪肉CPI的预测，测算未来猪肉因素对CPI变化的驱动。由于近期疫情环境下猪肉价格上涨压力较大，为避免单一因素的异常波动对整体价格水平指标的过度影响，统计局可以调整权重以弱化猪肉因素对CPI的驱动。权重的调整首先体现在猪肉价格对猪肉CPI的传导，基于猪肉价格预测的猪肉CPI在历史上对实际值拟合效果良好，但近期偏差扩大，体现为猪肉价格增速剧烈波动的同时，猪肉CPI的走势更为平滑。其次，猪肉权重的下调也使得在猪周期高涨时，猪肉CPI对整体CPI的拉动减弱。从历史数据看，在2011、2016年两次猪周期高涨时期，用猪肉价格预测的CPI同比增速均高于实际值，差距分别为0.5、0.3个百分点，用猪肉价格预测的2019年4月CPI也高于实际值0.4个百分点，显示权重调整对CPI的向下修正。我们基于对猪肉价格的预测，测算未来CPI可能的走势，然后基于历史经验，向下修正CPI同比增速预测值高于3%的月份，得到调整后的预测值。预测调整后年内各月的CPI同比增速有望处于3%以下，走势为N型。叠加基数效应有望使未来PPI在年中回落后年末出现回升，年内通胀走势有望呈现N型。如果通胀N型的下降段能伴随经济的回落，则有望为债券收益率下行打开时间窗口。

二

高频数据跟踪：生产短期回落、汽车零售回升

上游：原油价格继续回落

本周（5月9日）RJ/CRB现货指数环比变动-1.59%。CRB现货指数回落-1.40%。原油价格回落，库存分化。OPEC一揽子原油价格环比回落1.86%，WTI原油期货结算价周环比回落0.18%，布伦特原油期货结算价周环比回落0.51%。库存方面，上周EIA原油库存环比回落0.14%，API原油库存环比回升0.58%。

煤炭价格持平，库存分化。本周（5月8日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（5月10日）较上周回落3.26天；六港口炼焦煤库存环比回升5.10%。

铁矿石价格回升，库存回落。5月10日铁矿石综合价格指数环比变动1.19%、国产矿价格指数环比变动    1.53%、进口矿价格指数环比回升0.98%。港口库存本周环比回落0.79%。

2.2 中游：生产总体回落

钢铁价格回落，库存回落，高炉开工率回落。本周（5月10日）Myspic钢铁综合价格指较上周回落0.66%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-0.83%、-0.80%、-0.67%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回落。高炉开工率本周环比回落1.80%。

有色金属价格回落，库存分化。本周（5月11日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动-2.25%、-0.10%、-5.64%、-3.48%、0.04%、-3.31%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-7.36%、1.31%、11.25%、-0.64%、16.45%、-1.92 %。

其他行业中，发电耗煤增速回落，5月上旬发电耗煤同比增速-17.17%。水泥价格回升，5月10日全国水泥价格指数周环比回升0.19%；分区域看，华北、西北、中南水泥价格回落，东北、华北、华东水泥价格回升。尿素企业开工率回升，本周山东尿素企业开工率回升至57.03%。玻璃价格指数回落，浮法玻璃产能利用率环比持平。汽车轮胎开工率回落，全钢胎与半钢胎汽车轮胎开工率分别变动-0.35%、-0.31%。

2.3 下游：汽车零售增速回升

下游需求方面，汽车零售增速回升。4月第5周汽车零售同比增速25%。商品房销售增速回落，5月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速-3.02%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为6.67%、10.09%、-23.13%

出口方面，出口指数增速回落。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速回落4个百分点。分航线看，中国对日本出口指数回升，中国对东西非、波红航线出口指数增速高位回落，对地中海、东南亚、美西、南美航线出口指数增速回落，中国对澳新、南非、欧洲出口指数降幅扩大。

2.4 总结：

需求短期回落为主、原材料价格短期分化

从高频监测数据看，生产短期回落、汽车零售回升。生产方面，发电耗煤增速回落，高炉开工率落，尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率持平。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格持平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格回落，水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存分化，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售回升，商品房销售增速回落，出口运价指数回落。

三

流动性观察：市场资金利率整体回落

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（5月10日）公开市场操作货币投放500亿、回笼0亿，公开市场操作货币净投放500亿。央行货币政策工具方面，4月末逆回购余额173900亿，SLF余额141亿，MLF余额35600亿，PSL余额35410亿。5月3日当周逆回购到期量为500亿，MLF到期1560亿。

市场资金利率整体回落。本周（5月10日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为1.8807 %、2.3752 %、2.5144 %、2.9426 %，环比上周分别变化-23.58、-36.51、-40.35、-2个BP；1个月、3个月回购利率变化-4.61、-278个BP。5月10日隔夜、1周SHIBOR分别为1.8260%与2.5680 %，环比上周分别变化3.6、3.9个BP。5月10日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.6396%、3.0464%、3.1450%，环比上周分别变动-8.59、-4.32与-3.39个BP。-DR001之差为5.58个BP，环比上周变化5.03个BP；-DR007之差为-10.36个BP，环比上周变化-14.09个BP。

十年国债收益率回升，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回落8.32个BP至3.3017%。汇率方面，美元兑人民币中间价6.7912，较上周贬值0.930%，即期汇率为6.8118，较上周贬值1.116%。

黄文涛

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证券研究报告名称：《猪肉驱动的N形通胀——国内宏观经济周报》 

对外发布时间：2019年5月13日 

报告发布机构中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：黄文涛执业证书编号：S1440510120015

董敏杰执业证书编号：S1440518020001

研究助理：徐灼

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