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报告导读：
交易机会：我们认为玉米现货在春节前整体以震荡或者震荡偏弱为主，考虑到大商所在玉米上推出的产地交割和集团交割政策，预计玉米期货将跟着玉米现货以震荡偏弱行情为主。目前c1805升水c1801有40-50元/吨，后期随着主力合约切换，c1805将面临被现货带下来的压力，c1805价格存在跌破1700元/吨可能。因此可考虑空c1805，目标下跌50元/吨。
玉米淀粉交易机会：考虑到玉米淀粉行业主要以玉米定价，并且在行业产能过剩的背景下，大幅脱离玉米走单独的行情概率较小。目前cs1801-c1801的价差处于玉米改革以来的高位，可考虑350以上逢高空cs1801-c1801价差。
此外结合前面c1805在玉米切换主力合约后偏弱运行的判断，也可考虑单边做空cs1805：一方面当前淀粉05和玉米05的价差300不是低位，后期玉米走弱会将淀粉带下来；另一方面，华北地区的环保压力在明年3月结束对c1805的影响较小；最后目前没公布的东北地区玉米深加工补贴政策也是对淀粉的潜在利空。
1．近期行情回顾
现货市场来看：近期随着东北地区的玉米的收割完成，开始大批量上市供应，在现货玉米供应量在不断增加的背景下，玉米现货走势偏弱：黑龙江地区深加工玉米10月9日收购价格为1470元/吨，目前为1374元/吨，下跌96元/吨；锦州平仓价格也从10月中旬的最高1740元/吨回落到1680元/吨，下跌60元/吨。
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
期货市场来看：c1801和c1805自今年5月份以来一直保持震荡格局，c1801大的震荡区间为[1650-1750]，但从周或月级别来看，玉米期货一般呈现30-50元的震荡区间。当前玉米主力c1801前期在1650-1680区间震荡，近日收到玉米淀粉上涨影响，价格被拉上1680元/吨。当前期货主力c1801平水锦州港口平仓价格，高于港口收购价格。
1.2 玉米淀粉
玉米淀粉方面，近期现货走势偏强，本周一玉米淀粉企业大幅上调出厂价格100-1500元/吨不等，整体上调幅度达到5%。各个产区的现货价格创阶段性新高。
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
期货方面，最近几个交易日玉米淀粉连续上涨，11月8日主力cs1801一度逼近涨停板。大幅修复前期期货盘面的贴水。目前主力合约cs1801贴水主产区吉林现货价格100元以内。
2．基本面分析
2.1 玉米基本面
目前玉米期货上存在较强的季节性低点预期——即新粮上市期间造成市场供应压力大，从而现货持续走低。从农户售粮习惯来看，东北地区农户在10月份收割玉米，然后11月-12月份开始大规模卖玉米，售粮高峰一般会持续到春节后。农户卖玉米时会考虑自己的种植成本和当前售粮价格，适当的调节卖玉米的节奏。
从今年种植者补贴、玉米单产和玉米成本来看，当前售粮价格下的农户种植收益不差。以黑龙江玉米为例：今年的种植者补贴为133元/亩，去年为153元/亩，一公顷少了300元，然而黑龙江地区今年地租成本一公顷平均减少了2000元左右，综合而言今年玉米种植成本每公顷下跌了1700元，按照往年玉米种植成本（扣除人工）每公顷8000-1000元左右，今年成本下跌15%以上。
图5 每公顷种植成本（扣除人工）
图6 16/17年度后期黑龙江地区农户售粮价格
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
然而按照当前黑龙江地区农户售粮价格1310元/吨，已经超过了16/17年售粮后期的高位水平（16/17年售粮后期，黑龙江地区最高价在1290元/吨），结合今年单产又好于去年，整体来看当前玉米种植收益不差。尽管华北等地区的玉米种植成本和往年比相差不多，但考虑到目前期货盘面主要对应的是东北地区北粮南运的玉米，因此东北地区的目前的种植收益情况会对期货盘面价格产生压制，并且从站在玉米去库存的大背景来看，当前东北地区的种植收益好并不利于来年玉米种植面积的下降。
此外当前市场除了农户售粮收益较好的利空外，库存、政策、运输天气等方面都是偏空的：
今年收粮期间，玉米社会库存状况好于去年：今年临储玉米拍卖延后了一个月至10月底才结束，全年拍卖成交了5700万吨，远好于预期，市场估计拍卖的玉米至少有1000万吨将结转成为社会库存。
政策方面：去年为临储玉米改革第一年，国家担心农户卖粮难，在11月份就已经出台东北地区深加工补贴，而今年到目前也只有两个版本的传闻：a． 东北地区深加工补贴政策需要玉米价格跌到一定条件后才推出；b． 今年补贴为黑龙江150元补贴和吉林100元补贴（两地的补贴较去年减半，并且辽宁和内蒙相比去年没有补贴）。不管是哪个方案，力度都要弱于去年，对现货价格影响属偏空。
运输和天气：去年11月天气不好，外加第一年玉米临储改革，东北地区的玉米外运量一下子增大，造成玉米外运存在困难，叠加当时整个玉米社会库存低的因素，带动玉米现货价格的一波上涨。而今年目前来看运输问题并没有显现。
整体来看当前玉米现货市场不存在大幅上涨的可能，相反价格震荡下滑的概率更高点。
2.2 玉米淀粉基本面
玉米淀粉方面，当前玉米淀粉的价格较为坚挺，本周玉米淀粉企业整体提价100-150元/吨，从基本面来看，玉米淀粉主要前期主要受到国家开会影响，开工率下跌，从而造成行业库存处于低位，此外市场也担心11月15日起华北环保检查可能从严，淀粉企业开机率将继续下跌，后期会导致提货困难，买家纷纷入市补库，提振淀粉价格大幅上涨。
从天下粮仓11月9日公布的库存统计数据来看，11月2日-11月8日当周，企业库存继续大幅下滑，整体库存创阶段性新低：天下粮仓60家和29家淀粉企业库存统计情况来看，在上周库存反弹后，本周继续下跌。
图7 玉米淀粉60家库存统计（截止11月8日）
图8 玉米淀粉29家库存统计（截止11月8日）
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
但需要注意的是统计数据主要以华北地区的企业为主，东北地区的企业数量占比低（60家口径中只有10家、29家口径中只有2家），并且东北地区的库存下降幅度也远没有华北地区高。近期的供应偏紧更多的是区域性的影响带动了全国的情绪。
图9 玉米淀粉60家库存统计明细（截止11月8日）
图10 玉米淀粉29家库存统计明细（截止11月8日）
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
从玉米淀粉加工利润来看，当期玉米淀粉的行业加工收益处于高位，从华北到东北的各个产区，企业利润都在150-200元/吨左右，整个行业盈利，开机率11月3日的数据也恢复到80%以上。
图11 玉米淀粉加工例如（截止11月8日）
图12 玉米淀粉开机率（截止11月3日）
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
根据淀粉工业协会数据显示，从全国玉米淀粉产能分布和区域增长趋势来看，未来东北地区黑龙江、吉林、辽宁、内蒙的产能增长快，未来东北地区产能在全国的占比将越来越高：
16年数据，全国玉米淀粉产量2590万吨，山东1112万吨，占比42%；河北285万吨，占比11%；黑龙江202万吨、吉林318万吨、辽宁107万吨、内蒙148万吨，东北三省一区总计占全国比29%。
2016年取消玉米临储收购，17年放开玉米加工项目的核准，加上受国家出台对东北地区加工企业的补贴政策和企业盈利向好，引入大量社会资本投资玉米加工行业，预计到2018年末将新增加玉米加工产能达2071（包括燃料乙醇）；项目主要集中在东北，尤其是黑龙江地区预计新增玉米加工产能达890万吨。
整体来看未来玉米淀粉行业将会面临较为严重的产能过剩。当前的玉米淀粉走强行情更多的是受到国家环保政策影响。
3．交易机会分析
按照上述的分析，我们认为玉米现货在春节前整体偏弱势，行情以震荡或者震荡偏弱为主，考虑到大商所在玉米上推出的产地交割和集团交割的政策，玉米仓单成本降低，因此出现去年期货大幅升水现货的可能性很小，预计玉米期货将跟着玉米现货以震荡偏弱行情为主。目前c1805升水c1801有40-50元/吨，预计随着后期主力合约切换，c1805将面临被现货带下来的压力，c1805价格下跌到1700元/吨以下概率大。因此可考虑空c1805，目标下跌50元/吨。
当前玉米淀粉现货强势，玉米淀粉期货近期也主要以基差修复为主，单从玉米淀粉的基本面来看近期盘面的上涨逻辑上无问题。
但考虑到玉米淀粉行业主要以玉米定价，并且在行业产能过剩的背景下，大幅脱离玉米走单独的行情概率较小。
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
目前cs1801-c1801的价差一度达到400元/吨，接近临储玉米改革以来的最高位置。当前350元以上的价差处于近期高位，可考虑350以上逢高空cs1801-c1801价差。
结合前面我们分析认为c1805在玉米切换主力合约后偏弱运行概率大，那么也可考虑单边做空cs1805：一方面当前淀粉05和玉米05的价差300出头不是低位，后期玉米走弱会将淀粉带下来；另一方面，华北地区的环保压力在明年3月结束对05的影响较小；最后目前没公布的东北地区玉米深加工补贴政策也是对淀粉的潜在利空。
国泰君安
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