吸取境外教训 健康稳步发展衍生品市场顺水鱼财经

今年6月以来，A股市场出现非理性的大幅下挫，而国内具有做空功能的工具仅有' 股指期货、融券和上证50ETF期权，其中融券因转融券机制仍有待进一步完善而一券难求，上证50ETF期权参与者寡，不少市场人士因此将此次下跌归咎于股指' 期货。1982年，股指期货作为创新品种在' 美国上市。在其诞生之初，由于投资者对产品特性的不了解，也曾经对这一工具产生过质疑和否定的声音，但随着市场的发展完善，这些负面的声音在国际市场已经完全消失。

其中日本股指期货的经历尤其值得我国借鉴。日经225股指期货目前已经发展成为全球交易最为活跃的股指期货之一，但在其上市初期，由于恰逢日本资产价格泡沫破灭，日经225股指期货被认为是造成股灾的主因。在舆论重压之下，为了期货市场的生存，大阪交易所虽然认为限制股指期货无法扭转' 现货市场下跌的情况，反而会在国际竞争上处于不利地位，但也不得不对本来应自由的期货市场进行限制，日本股指期货市场由此走上衰退之路。

然而，这些措施非但没能取得预想的效果，反而对日本金融市场造成了一定的负面影响。首先，在监管层的严格控制之下，日本股指期货接近停转，但并没有改变' 股票 市场的低迷走势。其次，对股指期货市场的限制还开始影响股票 市场的流动性，进一步恶化了股票 市场的交易环境。Tomio Arai在《股指期货在日本》一文中提出，对股指期货的限制至少造成了以下几个方面的影响：一是这些干预市场的行为扭曲了市场价格的形成，使投资者对市场的公正性产生怀疑并离开市场。二是这些措施影响了期货市场效率，破坏了期货市场价格的连续性，以致增加了期货市场的波动，一定程度上加大了股票 市场的波动。第三，日本股指期货市场迅速萎缩，境内投资者缺乏风险管理工具，新加坡市场借机崛起。第四，日本金融市场出现“空心化”的苗头，竞争力迅速下降。1994年前后，监管当局发现东京证券交易所上市企业数量开始减少。其原因之一就在于日本市场的持续低迷，以及投资者缺乏管理系统性风险的工具。许多日本境内投资者担心' 日本股市的系统性风险，即使公司处于高速成长期，未来发展前景良好，也不敢在熊市中买入股票 ，并间接导致日本大量的优质企业开始选择伦敦证券交易所等境外交易所上市，造成境外日本公司股票 交易快速活跃。此时，监管者再次认识到股指期货这个风险管理工具对于资本市场的意义，并开始逐步开始放松对股指期货的管制。

2005年，日本大藏省下属政策研究中心在《日本经济波动中的结构转型和日经225股指期货交易》一文也对当时的日经225股指期货限制措施进行了反思，认为1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期，股票 市场下跌主因来自于经济基本面。同时，作者严谨的实证分析证明日经225股指期货与股票 价格变动无关，也不会增加股市波动。

我国股指期货目前面临类似日本的窘境，在非常时期采用非常手段以稳定市场情绪、增加投资者信心是有其合理性的。但9月以来，在股指期货受限之后，市场弱势并未改变，投资者同样需要认识到，市场运行自有其规律，股指期货并不能左右市场走势。境外市场多年的发展经验也表明，股指期货对股票 市场的发展和深化有着重要的积极作用，我们应该以海外为鉴，以历史为鉴，坚定继续丰富金融衍生产品体系的信心。（王朱莹）